銀河微電：“抓高放低”提高毛利率 研發(fā)占比逆勢(shì)逐年上漲

近日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委公告，常州銀河世紀(jì)微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀河微電”）首發(fā)上市申請(qǐng)獲通過(guò)，即將登陸科創(chuàng)板上市。

銀河微電是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比處于什么市場(chǎng)地位？由于科創(chuàng)板上市首日可能出現(xiàn)破發(fā)情況，投資者需了解公司的關(guān)鍵信息，才能對(duì)公司進(jìn)行合理的市場(chǎng)估值。

營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下跌 凈利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng)

招股書(shū)顯示，銀河微電成立于2006 年，公司是一家專(zhuān)注于半導(dǎo)體分立器件研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)各類(lèi)小信號(hào)器件（小信號(hào)二極管、小信號(hào)三極管）、功率器件（功率二極管、功率三極管、橋式整流器）等半導(dǎo)體分立器件產(chǎn)品。

公司以分立器件封裝測(cè)試專(zhuān)業(yè)技術(shù)為基礎(chǔ)，初步具備了IDM一體化經(jīng)營(yíng)能力，是細(xì)分行業(yè)內(nèi)分立器件品種最為齊全的公司之一，能夠滿(mǎn)足客戶(hù)一站式采購(gòu)需求。公司運(yùn)用一系列核心技術(shù)，在小信號(hào)器件的產(chǎn)品尺寸、功率器件的功率密度，以及產(chǎn)品的封裝良率、市場(chǎng)端失效率等核心指標(biāo)方面達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)同等水平。

招股書(shū)披露，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是揚(yáng)杰科技（300373.SZ）和蘇州固锝（002079.SZ）兩家A股上市公司。2019年銀河微電占國(guó)內(nèi)分立器件產(chǎn)量比例約為1.35%，揚(yáng)杰科技約1.88%，2019年蘇州固锝約1.00%。我們可以對(duì)三家中國(guó)公司進(jìn)行橫向比較，以便獲得有利于市場(chǎng)估值的參考信息。

招股書(shū)顯示，2017-2019 年，銀河微電營(yíng)業(yè)收入分別為6.12億元、5.28億元、5.85億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5284.49萬(wàn)元、5315.85萬(wàn)元、4961.14萬(wàn)元。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2017-2019 年揚(yáng)杰科技營(yíng)業(yè)收入分別為14.70億元、18.52億元，20.07億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.67億元、1.87億元、2.25億元。

2017-2019 年蘇州固锝營(yíng)業(yè)收入分別為18.55億元、18.85億元、19.81億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)1.05億元、0.95億元、0.96億元。

橫向比較可見(jiàn)，銀河微電的營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模與上市公司“老大哥”存在較大差距。三家公司的凈利潤(rùn)規(guī)模都出現(xiàn)了波動(dòng)，2018年都出現(xiàn)了下降現(xiàn)象。不過(guò)，揚(yáng)杰科技和蘇州固锝的營(yíng)業(yè)收入仍然保持持續(xù)增長(zhǎng)，而銀河微電卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌現(xiàn)象。

銀河微電還在招股書(shū)中特別提示了外購(gòu)芯片投資風(fēng)險(xiǎn)，2017-2019 年，公司外購(gòu)芯片的金額為12,726.59萬(wàn)元、10,756.92萬(wàn)元、9,000.36萬(wàn)元，外購(gòu)芯片的金額占所需芯片金額的比例分別為81.89%、77.77%及75.90%，外購(gòu)芯片占公司芯片需求的比例較高，如果部分芯片由于各種外部原因無(wú)法采購(gòu)，將對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

毛利率提高源于“抓高放低”策略

根據(jù)招股書(shū)，2017-2019年，銀河微電主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為26.61%、26.79%、27.79%；揚(yáng)杰科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為34.61%、30.44%、29.25%。蘇州固锝主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為17.33%、18.93%、20.70%。

數(shù)據(jù)顯示，銀河微電毛利率逐年上升，而揚(yáng)杰科技毛利率呈逐年下降趨勢(shì)。

銀河微電解釋稱(chēng)，毛利率增長(zhǎng)源于公司經(jīng)營(yíng)策略。2019年度，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行調(diào)整周期，加之全球貿(mào)易摩擦的影響，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模同比下降12.75%。在行業(yè)整體景氣度不高的情況下，同行業(yè)上市公司普遍采取促進(jìn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的經(jīng)營(yíng)策略，而銀河微電由于資金實(shí)力弱于上市公司，在面臨不利的外部環(huán)境時(shí)采取保證賬面現(xiàn)金、控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，主動(dòng)放棄部分毛利率較低的產(chǎn)品訂單。

同時(shí)，公司抓住半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)的機(jī)遇，不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)優(yōu)選國(guó)內(nèi)大型集團(tuán)客戶(hù)，積極拓展中國(guó)臺(tái)灣、歐洲的中高端市場(chǎng)。

因此，雖然毛利規(guī)模受收入下降影響有所減少，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、客戶(hù)層次提升兩方面原因使得毛利率有所提高。

研發(fā)占比逆勢(shì)逐年上升

招股書(shū)顯示，2017、2018、2019年，銀河微電研發(fā)費(fèi)用分別為3498.62萬(wàn)元、3454.33萬(wàn)元、3221.85萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.72%、5.90%、6.10%。

上市公司年報(bào)顯示，2017、2018、2019年，揚(yáng)杰科技研發(fā)費(fèi)用分別為7231.63萬(wàn)元、9628.23萬(wàn)元、9968.82萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.92%、5.20%、4.97%。

2018、2019年，蘇州固锝研發(fā)費(fèi)用分別為8286.59億元、8110.01億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.40%、4.09%。

橫向比較可見(jiàn)，銀河微電研發(fā)占比相對(duì)最高，且研發(fā)占比在營(yíng)業(yè)收入逐年下降的情況下呈逐年上升趨勢(shì)，雖漲幅不大，但相比揚(yáng)杰科技的波動(dòng)和蘇州固锝的下降顯得更為積極進(jìn)取。

估值或比上不足比下有余

截至2020年11月18日收盤(pán)，流通市值達(dá)87.6億元的揚(yáng)杰科技股價(jià)達(dá)43.87元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)59.2。年內(nèi)低點(diǎn)為1月2日的17.17元，高點(diǎn)為11月10日的51.47元，可以說(shuō)今年總體呈上升趨勢(shì)，漲幅達(dá)199.77%。

流通市值高達(dá)50.2億元的蘇州固锝股價(jià)達(dá)10.06元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)73.8。年內(nèi)低點(diǎn)為4月28日的8.88元，高點(diǎn)為2月24日的15.99元，今年的走勢(shì)猶如過(guò)山車(chē)，已兩起兩落。

兩股都涉及半導(dǎo)體、芯片等熱點(diǎn)板塊，因半導(dǎo)體和芯片國(guó)產(chǎn)化政策而被看好，但明顯揚(yáng)杰科技走勢(shì)強(qiáng)勁得多。原因何在？

揚(yáng)杰科技和蘇州固锝在8月底之前的走勢(shì)基本相同，都在2月和7月出現(xiàn)高點(diǎn)。但在8月底創(chuàng)業(yè)板漲跌幅擴(kuò)大至20%之后，蘇州固锝就一蹶不振、低位震蕩下跌，而揚(yáng)杰科技則上漲約60%，還有過(guò)20%的漲停板，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板概念使揚(yáng)杰科技更受青睞，此外該公司的氮化鎵二極管涉及第三代半導(dǎo)體新熱點(diǎn)概念也獲得更多關(guān)注。

相比之下，銀河微電的產(chǎn)品和在研項(xiàng)目不見(jiàn)氮化鎵，相對(duì)較為傳統(tǒng)，不過(guò)其將登陸的科創(chuàng)板也有20%漲跌幅，因此其估值可能比上不足比下有余，股性可能較為活躍。