哈繼銘：泡沫易破通脹難防

　　為應對全球金融危機，各國政府都采取了經(jīng)濟刺激政策。從表面上看，經(jīng)濟下滑的趨勢似乎得到了遏制，但這樣的刺激政策還要持續(xù)多久？未來的經(jīng)濟走勢又會如何

　　在上半年7萬億的天量信貸之后，2009年9月12日，央行公布人民幣貸款8月份增加4104億元。在7月份新增信貸大幅度下降的情況下，這一數(shù)字大大高出市場分析人士預期的2500億~3000億元。9月以來，全國的土地爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，“地王”之爭不斷刷新歷史紀錄。事實上，這與銀行信貸寬松，資本市場的活躍有直接關系。與此同時，在達沃斯論壇上，溫家寶總理首次公開提出，要警惕與防范通貨膨脹。

　　從全球經(jīng)濟形勢來看，在目前情況下，中國很難獨善其身，即使想收緊貨幣政策也很難。因此，在很長的一個時期內，通貨膨脹的風險的確存在。

　　美國經(jīng)濟轉暖了嗎

　　美國的貨幣政策對中國有直接的影響，美國經(jīng)濟轉暖之后，才會調整貨幣政策。但是，美國經(jīng)濟目前還沒有轉暖的趨勢。在美國，拉動經(jīng)濟最主要的動力是消費。但美國目前的儲蓄率已經(jīng)達到了7%~8%，仍然在上升。這種趨勢意味著，消費還沒有恢復。

　　最近一段時間，美國經(jīng)濟的趨勢還不錯，但不一定能長久。2009年一季度，美國經(jīng)濟負增長6.4%，二季度負增長1%，我們預測，三季度和四季度都會有明顯的好轉，正增長會超過3%。短期而言，主要是兩個原因，第一，美國現(xiàn)在的庫存水平是幾十年來最低的，接下來這兩個季度美國會有強烈的再庫存要求，從而推動它的經(jīng)濟增長。第二，美國用于實體經(jīng)濟的撥款中有很多錢還沒有用，接下來，這些錢會有一些刺激作用。但是，這兩個動力都無法長久。

　　就歷史而言，美國通常是在失業(yè)率企穩(wěn)，并持續(xù)下降8~12個月之后，開始加息。但是，現(xiàn)在美國的失業(yè)率還在上升，短期內很難改變。長期而言，我認為美國不會重復當初自己和日本都犯過的錯誤，那就是在經(jīng)濟還沒有企穩(wěn)的情況下，過早地放棄刺激政策。比如，日本上世紀80年代經(jīng)濟進入衰退，然后日本用了積極的貨幣和財政政策刺激經(jīng)濟。到了上世紀90年代中期，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了一些復蘇跡象，日本把原先減下的稅提了上來，緊縮了貨幣政策，結果導致經(jīng)濟二次下滑，這次經(jīng)濟下滑之后就再也沒有起來。美聯(lián)儲主席伯南克非常清楚這些，因此，美國不會在經(jīng)濟復蘇還不成熟的時候過早地改變政策。

　　目前，美國的貨幣政策仍然寬松，美元可能會進一步貶值。在國際市場上，黃金、石油等大宗商品的價格，甚至農(nóng)產(chǎn)品價格還會有進一步的上漲空間。

　　但是，如果未來美國經(jīng)濟轉暖，美聯(lián)儲開始縮緊貨幣政策，美元就有可能升值。那時，已經(jīng)漲得很高的大宗商品價格就有可能一落千丈，造成巨大的地震，這是投資者們必須注意的。

　　中國，身不由己的貨幣政策

　　中國即使想收緊貨幣政策也很難，中國的貨幣政策一直戴著一副手銬。中國的匯率是固定的，在固定匯率之下，貨幣政策很難具有獨立性。短期內，政府可以通過行政手段控制一下，但只要全球，尤其是美國的貨幣政策還是比較寬松的話，中國自己想收緊是很困難的，這一點我們在2006、2007年的時候看得很清楚。

　　現(xiàn)在，中國又增加了一副腳鐐。目前，中國很多的銀行貸款都用來搞基礎設施建設了，這些項目都需要多年才能完成。不能說剛剛挖了溝就不繼續(xù)放貸款了，不給的話，之前的貸款就追不回來了，銀行的壞賬會增加，許多工程都會成爛尾。我們的政府有沒有勇氣承受這些呢？我覺得沒有。

　　中國也有歷史教訓。從1993年到1994年，中國的貨幣政策曾經(jīng)急劇地緊縮，銀行的壞賬率從15%急劇上升到接近40%?，F(xiàn)在，中國政府還是傾向于保增長，失業(yè)率還是比較高的，社會穩(wěn)定因素還需要兼顧。所以，政策不會變。

　　中國式通脹，中國式泡沫

　　最近，資產(chǎn)價格上漲，政府出臺了一些政策，防止泡沫愈演愈烈。但是，泡沫易破，通脹難防，中國現(xiàn)在貨幣增速如此之高，未來的通脹可能是難以避免的。

　　發(fā)展中國家的通脹比發(fā)達國家來得早，很重要的原因就是發(fā)展中國家老百姓支出中，食品占很大的比例，食品價格一旦上揚，這個國家馬上通脹。中國的CPI中，食品占34%。最近，中國的食品價格一直上漲。事實上，只要美元還進一步貶值，大宗商品的價格還要進一步上漲，必然推高農(nóng)產(chǎn)品的價格，這么一來，就會出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品帶動的通貨膨脹。即使中國制造的產(chǎn)品在未來不會漲價，甚至負增長，由于出口的產(chǎn)能很大，而外需出現(xiàn)了結構性的下降，中國消化自己的產(chǎn)能還需要時間。但是，中國的產(chǎn)能過剩從來就不妨礙通脹。2007年，中國產(chǎn)能過剩，但是照樣通脹，那就是食品價格帶來的通脹。

　　一般情況下，中國式通脹不是通過縮緊貨幣政策來解決的，而是通過行政手段。在通脹的時候會有人說通脹不是貨幣太多，而是輸入型的，美元總是貶值，油價上升了，我們的石油也漲價了；豬肉價格上漲了，是豬的供應不夠，所以要補貼，要限制價格。因此，貨幣政策依然會保持寬松，但人們的通脹預期會很高。

　　因此，人們會去購買資產(chǎn)來避免通脹。只要貨幣政策仍然是寬松的，資產(chǎn)價格就會出現(xiàn)泡沫。目前因為行政干預，情況好了一些，以后資產(chǎn)價格還可能繼續(xù)上漲。明年，中國的通脹會在3.5%左右。政府可能用行政手段控制，最終估計到不了3.5%，但是，限價改變不了老百姓對通脹的預期，通脹預期依然會指導人們的行為。

　　在通脹預期下，伴隨著資產(chǎn)價格的三部曲，股價漲、樓價漲、物價漲，等到物價真漲上來了，貨幣政策才不得不調整。中國現(xiàn)在是處于這個過程的中間，還在用行政手段應對通脹，貨幣政策不會縮緊，資產(chǎn)價格接下來還有一段時期的上漲，房價也一樣。但不會像過去幾個月那么迅猛。對于投資者來說，接下來，你的錢不能閑著。

　　明年，中國經(jīng)濟增長的勢頭是正立型，我們認為明年增長8.6%，高盛說是11.9%。美國則是倒立型，2009年三、四季度出奇的好，明年不可能那么好。所以，就全球而言，今年上半年，流動性大量流入新興市場，有可能在今年底、明年初的時候，新興市場的資產(chǎn)價格會出現(xiàn)新一輪的暴漲。

　　另外，我覺得，中國未來的經(jīng)濟增長可能會不平衡。從三駕馬車的分布來看，過去政府投資板塊是表現(xiàn)非常出眾的，明年，出口將把GDP推上3個百分點。與此相對應的是，政府投資對經(jīng)濟的拉動，在今年上半年力量最大，接下來力量會逐漸減少，除非我們有二次刺激的政策，現(xiàn)在看來還沒有，這些都會在資本市場上有明顯的體現(xiàn)。

　　未來，低增長、高通脹的經(jīng)濟

　　我曾說過，十年前全球經(jīng)濟是高增長，低通脹，未來有可能是低增長，高通脹。為什么呢？第一，許多發(fā)達國家馬上進入老齡化，能工作的人數(shù)急劇下降，養(yǎng)老的人多了。除非有新科技革命，否則，經(jīng)濟是要走下坡路的。發(fā)達國家一旦出現(xiàn)這種結構性的拐點，意味著中國出口也要有拐點。所以，如果中國的內需無法上升，那么，中國的總體經(jīng)濟增長也會下降，以后不太可能再保持10%的增長了，8%可能是常態(tài)。美國以后也不太可能像過去平均每年3%～4%的增長速度，1%～2%應該是常態(tài)。

　　第二，大部分國家沒有意識到，經(jīng)濟增長是結構性的下滑，覺得我過去明明增長4%，怎么可能以后就2%了，我要用政策刺激。而且，只要政策在短期內還沒有出現(xiàn)通脹壓力的時候，政府會保持，甚至會容忍比過去更高的通貨膨脹。

　　西方國家現(xiàn)在馬上就要進入老齡化，但是，在這個時候他們干了一件按理說最不該干的事，就是發(fā)行了大量的債務。以美國為例，美國聯(lián)邦政府的債務很快就要從占GDP40%左右上升到80%。以后，美國人自己還不清這么多債。國家債務的消化無非是通過三種手段，一是收稅；二是通過通貨膨脹稀釋債務；三是鼓勵外國人買他的國債。

　　這種趨勢也很危險。