天量信貸后的兩難選擇

　　上半年銀行的天量放貸引起眾人擔(dān)心，如果明年經(jīng)濟復(fù)蘇不明顯，政府是繼續(xù)選擇大干快上還是緊縮銀根

　　都說2007年、2008年兩年的經(jīng)濟和股市讓大家坐了過山車。其實，2009年大家還是坐了過山車，而且刺激的程度絲毫不亞于前兩年。年初的經(jīng)濟還凄凄慘慘，到年中就有過熱苗頭了，股指翻了一番還多，樓市也熱得讓人眼暈。筆者不知道該如何形容當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟：好還是不好？熱還是不熱？衰退還是繁榮？

　　不識廬山真面目，只緣身在此山中。歷史從來只能回頭看。對生活在當(dāng)下的我們來說，最應(yīng)該做的還是記錄和陳述。而記錄之上的任何分析，只能慎而又慎，不指望對，只希望別錯得太離譜。

　　率先復(fù)蘇的是誰

　　復(fù)蘇有先后，正如衰退有先后。經(jīng)濟學(xué)教科書早就說過，雖然經(jīng)濟是一個互相聯(lián)系的整體，但并不是聽從號令整齊劃一的儀仗隊，不可能同起同落，更不可能一起開步走，所以，才有所謂“時滯”、“傳導(dǎo)”之類的說法。雖然這些說法本身并不是經(jīng)濟學(xué)概念。

　　假如中國經(jīng)濟真的復(fù)蘇了，我們需要知道復(fù)蘇是從哪兒開始的。我們都知道，2007年底的衰退是從銀行收緊信貸，股市樓市大跌開始的，之后在2008年初曝出“企業(yè)倒閉潮”(實際上，大規(guī)模倒閉從2007年上半年就開始了，只是未引起普遍關(guān)注而已)。再之后，我們很倒霉地遭受了金融海嘯的池魚之殃?！笆澜绻S”的產(chǎn)品忽然沒人要了，出口下滑超過20%，連帶著進口數(shù)據(jù)也很難看。這一連串的變化，打了大家一個措手不及，政府和企業(yè)都嚇壞了。一時間，企業(yè)競相裁員，農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)，大學(xué)生求職無門，一直高速增長的中國經(jīng)濟似乎也不樂觀。

　　這時政府站了出來?！八娜f億”一出籠，立刻就給市場注入了信心。連海外投行們都說，西方國家已經(jīng)負債累累，現(xiàn)在只能靠中國政府燒錢了。通常的論證方式是，中國財政赤字占GDP比重很低(當(dāng)然少不了所謂國際警戒線)，舉債空間很大云云?？傊腥硕及屯袊鵁X，而中國也樂意燒錢。

　　這里有一個普遍的誤解。當(dāng)西方人看到“四萬億”的時候，他們條件反射地以為這是政府開支——的確，在他們的國家，這就代表著政府要花的錢；但在中國，這只代表政府批準(zhǔn)的基建項目。至于項目資金從哪兒來，這是批準(zhǔn)之后要解決的問題。當(dāng)然，政府也不會一個子兒不出。根據(jù)發(fā)改委的說明，政府只出1.18萬億，剩下的2.82萬億得地方政府自己想辦法。而眾所周知的是，分稅制早已抽干了地方財政，即使是最富裕的省市，財政也不可能拿得出這么多錢。

　　那么，錢從哪兒來？當(dāng)然是銀行。根據(jù)資本金最低20%的規(guī)定，財政每出1元錢，就能從銀行“配套”出4元錢。從去年四季度到今年上半年，發(fā)改委共下達約5800億“四萬億”項目，粗略估計，銀行的配套資金最高可達2.3萬億。

　　這是中央，還有地方的。根據(jù)法律規(guī)定，中國地方政府沒有舉債權(quán)，既不能發(fā)行債券，也不能向銀行貸款，更不能為任何貸款提供擔(dān)保。在中央集權(quán)制度下，這種安排是正確的。不能承擔(dān)獨立財政責(zé)任的地方政府自然不應(yīng)該有借錢花的權(quán)利。在中央政府的強力監(jiān)督下，這一規(guī)定一直被嚴(yán)格遵守著。據(jù)估計，到去年底為止，地方政府融資平臺的負債總額僅1萬億左右。

　　可是危機一來，什么都可以變通了。為了保增長，過去不批的項目全都批了。政府沒錢，那就從銀行借；地方政府無權(quán)借錢？沒關(guān)系，成立個投資公司，隨便拿塊地放進去，評估一下就可以找銀行貸款了。正好銀行也有放貸任務(wù)要完成，雙方一拍即合。

　　甚至可以連塊地都免了。通過所謂“銀政信”，直接從銀行借錢做資本金，然后放大4倍貸款，空手套白狼。

　　上半年7萬億天量信貸，就是這樣放出去的。與此同時，地方政府融資平臺的負債額，也從去年底的1萬億迅速膨脹至5萬億。換言之，國有商業(yè)銀行提供的巨額信貸，通過國有企業(yè)和政府融資平臺，最后都到了政府手里。

　　回到本節(jié)標(biāo)題提出的問題：率先復(fù)蘇的是誰？當(dāng)然是政府。

　　錢都用來做了什么

　　用來投資。為了“保8”，在出口滑坡及消費不振的情況下，中央政府將全部希望寄托在政府投資項目上。之所以如此，與中國的體制特點是分不開的。民營企業(yè)由于產(chǎn)能過剩不愿投資；壟斷行業(yè)雖有暴利，但相關(guān)國企效率低下無法大量投資；只有政府主導(dǎo)的“鐵公基”項目能夠說上就上。這邊砸錢下去，那邊GDP就能冒出來。

　　地方官員之所以喜歡巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資，與其個人利益是分不開的。對地方官來說，此類投資既能拉動GDP創(chuàng)造政績，又無須承擔(dān)財政責(zé)任，或明或暗的利益輸送也很方便，真是找不到比上項目更好的事了。所以，地方政府總是熱衷于上項目，相應(yīng)地，中央政府也就一刻不停地卡項目，以保證財政不失控。這種博弈，每年每月都在進行。只不過隨著宏觀經(jīng)濟的起起落落，博弈的天平也不斷在中央和地方之間左右搖擺。

　　“鐵公基”之外，是房產(chǎn)和汽車。減息減稅，一下子就把房產(chǎn)和汽車?yán)饋砹恕５慨a(chǎn)是用銀行的錢博投機，汽車則純粹是提前消費。今年換了車的人，明年是不會再換了。而房價漲到一定程度，成交量也很難再放大。而只要成交量不能持續(xù)放大，實體經(jīng)濟的鋼材、水泥就沒地方去。

　　天量信貸拉了已經(jīng)“硬著陸”的上游行業(yè)一把，鋼鐵、金屬、能源的價格又挺了起來。但基礎(chǔ)并不牢固。與2007年不同，當(dāng)時的人們認為油價暴漲是因為需求旺盛，現(xiàn)在則齊刷刷地聲稱是流動性過剩和期貨投機搞的鬼。顯然，誰也不認為我們能無止境地修路架橋，也沒有人認為游資會在石油期貨上單邊做多。

　　最大的麻煩是，拉了第一把，人們就有理由期待第二把，否則就會出現(xiàn)人們正在談?wù)摰摹岸斡|底”。7、8兩個月新增信貸大縮水，立馬讓股市出現(xiàn)20%以上的回調(diào)。市場不缺明白人。

　　能持續(xù)到什么時候

　　今年上半年的“大干快上”，其實是一種特殊情況。這種狀況，既不可能持續(xù)，也不允許它持續(xù)。許多人擔(dān)心壞賬，其實，壞賬問題還在其次。這種長周期項目要變成壞賬，起碼還要三五年時間，不可能成為當(dāng)下考慮的重點。

　　真正的難題在于，第一，銀行的放貸能力還有多大空間？第二，低效資金大量涌出，CPI漲起來怎么辦？筆者用了CPI沒用通貨膨脹，是因為通脹雖已成為事實，政策還是只看CPI。

　　從基礎(chǔ)貨幣狀況看，人民幣信貸擴張能力還遠沒有用盡，就是存款準(zhǔn)備金率目前也處于歷史高位。但銀行的放貸能力，不僅取決于準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)，也取決于資本金狀況。8%的資本充足率和4%的核心資本充足率，是不可逾越的紅線。至少對銀監(jiān)會來說，這條紅線是必須守住的，因為它要對壞賬承擔(dān)最終監(jiān)管責(zé)任。如果中國也來一波次貸危機，可想而知后果會有多嚴(yán)重。

　　從各上市銀行公布的半年報看，經(jīng)過上半年的瘋狂放貸，資本充足率已普遍下降，部分股份制商業(yè)銀行甚至已經(jīng)接近8%的底線。最近，關(guān)于從銀行資本中扣除次級債的爭論，便反映了銀行的焦慮心情。如果銀行的資產(chǎn)負債表不能繼續(xù)擴張，明年拿什么“保8”？各地大干快上的項目還需要后續(xù)貸款支持，否則成片項目爛尾，1994年的恐怖一幕豈不是又要上演？

　　當(dāng)然，銀行資本充足率也不過是數(shù)字游戲。當(dāng)“保8”成為政治任務(wù)，一個小小的資本充足率又怎么可能成為攔路虎？總能找到辦法，讓資本充足率看起來很健康。

　　真正的威脅是CPI。今年前八個月CPI一路為負，PPI更是高額負值，官員們可以自信滿滿地聲言目前沒有通貨膨脹。但那不過是同比。由于去年上半年CPI急速上升，傳導(dǎo)到今年上半年便是負的翹尾因素；同理，這個尾巴翹到明年，負就變成了正。目前的豬肉價格，比兩個月前的最低點已經(jīng)上漲25%，即使從現(xiàn)在起豬肉不再漲價，到明年年中，也將對CPI貢獻2.5個百分點。要是其他消費品再稍微漲點價，CPI就能很輕松地恢復(fù)到4個百分點以上。到那時，如果經(jīng)濟仍未企穩(wěn)，出口仍未恢復(fù)，就業(yè)依然嚴(yán)峻，決策層該怎么辦？是不顧一切地繼續(xù)大干快上，還是狠下心來緊縮銀根？

　　(作者系青年經(jīng)濟學(xué)者)