王守仁：對(duì)外資VC/PE實(shí)行發(fā)展與監(jiān)管并重原則

　　本文作者為深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)王守仁

　　2008年以來(lái)，境外投資者在中國(guó)掀起了一股募集和設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的熱潮，尤其是2008年天津市舉辦第二屆“中國(guó)企業(yè)國(guó)際融資洽談會(huì)”期間，全國(guó)社?；鹦紝?0億人民幣分別委托鼎暉和弘毅設(shè)立的人民幣股權(quán)投資基金，將這一熱潮推向高峰。

　　隨之，國(guó)家發(fā)改委提出：凡是在發(fā)改委備案的VC和PE，就有可能受托管理國(guó)家社?；鸷蛷氖氯嗣駧呕饦I(yè)務(wù)。

　　為了支持境外投資者在我國(guó)設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺(tái)了相關(guān)注冊(cè)設(shè)立的辦法。種種跡象表明，中國(guó)似乎將要大力發(fā)展外國(guó)投資者人民幣PE基金，而且大有銳不可擋之勢(shì)。

　　中國(guó)發(fā)展直接投資事業(yè)到底應(yīng)該走什么樣的道路？特別是后金融危機(jī)時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)的嚴(yán)峻任務(wù)，這個(gè)問題顯得尤為重要和迫切。對(duì)此，我想談幾點(diǎn)看法。

　　外資人民幣PE為何誕生

　　自從1985年在中央有關(guān)文件中第一次引入“創(chuàng)業(yè)投資”概念以來(lái)，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)走過(guò)了25年漫長(zhǎng)曲折的歷程，而我國(guó)作為“新興+轉(zhuǎn)型”的發(fā)展中國(guó)家便是其深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)根源。截至目前，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)本土人民幣創(chuàng)投基金規(guī)模已達(dá)數(shù)千億人民幣（僅深圳地區(qū)就有近400家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和近2000億元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本）。雖然他們單個(gè)基金規(guī)模不大，但已遍地開花，呈現(xiàn)出旺盛的生命力，對(duì)支持我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著越來(lái)越大的作用。28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，就有18家本土創(chuàng)投的背景，占64.43％。因此，人民幣創(chuàng)投基金并不是什么新現(xiàn)象。

　　在過(guò)去的幾年間，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，涌現(xiàn)出一批高成長(zhǎng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)，但國(guó)人對(duì)從事創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)識(shí)不足，創(chuàng)業(yè)板又遲遲沒有開設(shè)，使得一大批高成長(zhǎng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)，無(wú)法通過(guò)國(guó)內(nèi)上市獲得發(fā)展所需要的資金。與此同時(shí)，美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又開始復(fù)蘇，主要來(lái)自歐美的投資機(jī)構(gòu)紛紛在國(guó)內(nèi)設(shè)立代表處和組建管理團(tuán)隊(duì)，通過(guò)“兩頭在外”（基金設(shè)在境外，投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場(chǎng)上市的企業(yè)資源，并與企業(yè)的股東共同商定在BVI或開曼設(shè)立項(xiàng)目公司。外國(guó)投資者運(yùn)作可轉(zhuǎn)換債為項(xiàng)目公司融資收購(gòu)國(guó)內(nèi)的企業(yè)實(shí)體，并通過(guò)包裝在NASDAQ等境外資本市場(chǎng)上市。其效果：一是將內(nèi)資企業(yè)變成了外資企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)和收益為境外上市公司所有；二是使一批高成長(zhǎng)的科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)通過(guò)在境外上市獲得了新的發(fā)展，并在美國(guó)資本市場(chǎng)形成了一個(gè)“中國(guó)概念股”板塊；三是境外投資機(jī)構(gòu)通過(guò)這種運(yùn)作模式，將國(guó)外的大量新理念和經(jīng)驗(yàn)輸入到國(guó)內(nèi)，極大地刺擊了國(guó)內(nèi)以銀行間接融資為主的傳統(tǒng)的投融資體系，促進(jìn)了中國(guó)新興投融資業(yè)的發(fā)展。

　　同時(shí)，市場(chǎng)也對(duì)這些現(xiàn)象開始新的認(rèn)識(shí)和思考，并分析其利弊得失。期間，國(guó)家外匯管理局出臺(tái)了與這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象相關(guān)的外匯管理辦法，商務(wù)部等六部委于2006年出臺(tái)了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)外國(guó)投資者通過(guò)特殊目的公司并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市交易實(shí)行必要的監(jiān)管。2008年國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)“142號(hào)”文，嚴(yán)格外匯監(jiān)管和審批。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)境外上市因受到監(jiān)管而大量萎縮。尤其是去年全球爆發(fā)金融危機(jī)，外商投資者募集境外新的基金非常困難，有的甚至出售已投資項(xiàng)目收回資金。于是，原來(lái)在國(guó)內(nèi)從事股權(quán)投資的外國(guó)投資者，便利用其在國(guó)內(nèi)投資業(yè)績(jī)的影響及在國(guó)內(nèi)的人脈關(guān)系籌設(shè)和管理人民幣基金，準(zhǔn)備運(yùn)用人民幣基金投資國(guó)內(nèi)企業(yè)并在國(guó)內(nèi)上市獲利。[page]

　　歐美PE“真相”

　　在“股權(quán)投資”概念上，美國(guó)和歐洲存在截然不同的兩種理念和模式。

　　英國(guó)和歐洲的專家認(rèn)為，PE（即股權(quán)投資基金）是歐洲人編造出來(lái)的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態(tài)上對(duì)并購(gòu)是比較反感的。在他們看來(lái)，并購(gòu)帶來(lái)四大負(fù)面效應(yīng)：一是裁員；二是稅收減少；三是企業(yè)研發(fā)投入減少；四是引起勢(shì)力強(qiáng)大的工人聯(lián)合會(huì)反對(duì)，造成社會(huì)不安定。因此，歐洲的并購(gòu)?fù)顿Y商努力把自己包裝成創(chuàng)業(yè)投資，特別是英國(guó)，他們把并購(gòu)?fù)顿Y改稱為股權(quán)投資，并將這種形式的協(xié)會(huì)或聯(lián)合會(huì)更名為“創(chuàng)業(yè)/私募股權(quán)投資聯(lián)合會(huì)”。

　　美國(guó)的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業(yè)務(wù)方面，美國(guó)基本上是兩大體系：

　　一是專注于投資非上市的高成長(zhǎng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系。它發(fā)端于二戰(zhàn)結(jié)束后的1946年。其特點(diǎn)是：（1）投資對(duì)象是資本金缺乏的高成長(zhǎng)中小企業(yè)，其中主要是科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)；（2）一般不控股和不要求控制權(quán)；（3）投資者通過(guò)提供增值服務(wù)，創(chuàng)造新的價(jià)值；（4）通過(guò)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或者被投企業(yè)上市退出。

　　二是美國(guó)的并購(gòu)?fù)顿Y體系，起源于上世紀(jì)70年末80年代初。70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重滯脹，股市低迷。里根總統(tǒng)上臺(tái)后，實(shí)行經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，先解決通貨膨脹問題，后通過(guò)放寬管制和降低稅率，刺激投資，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷。有些大型投資銀行認(rèn)為新的投資機(jī)會(huì)到來(lái)，紛紛設(shè)立并購(gòu)?fù)顿Y基金，對(duì)價(jià)值嚴(yán)重低估的上市企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)將其變?yōu)榉巧鲜衅髽I(yè)（不是人們所謂的私有化），然后對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組、整合，培育企業(yè)快速增大收益，若干年后，將企業(yè)二次上市，通過(guò)資本市場(chǎng)變現(xiàn)退出所持股權(quán)并獲取高收益。也正是這個(gè)時(shí)候，部分銀行人士跳槽出來(lái)，自立門戶，籌備設(shè)立并購(gòu)?fù)顿Y基金，有的甚至成為全球赫赫有名的“并購(gòu)大鱷”。例如“四大并購(gòu)天王”的KKR成立于1976年，是由在貝爾斯登銀行金融部工作多年的三個(gè)人設(shè)立的；黑石，成立于1985年，是由兩個(gè)在雷曼兄弟工作多年的資深經(jīng)理合伙設(shè)立的；凱雷，成立于1987年，是由美國(guó)萬(wàn)豪集團(tuán)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的高管人員牽頭設(shè)立的；TPG（德州太平洋基金）成立于1992年。他們都是通過(guò)高度的杠桿化融資，收購(gòu)兼并企業(yè)，其杠桿比率甚至高達(dá)幾十倍。被并購(gòu)的對(duì)象大都是行業(yè)的龍頭企業(yè)，且價(jià)值被資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估，但企業(yè)要有充足的現(xiàn)金流；（2）對(duì)被投資企業(yè)實(shí)行控股，甚至擁有100％控制權(quán)；（3）與并購(gòu)企業(yè)管理層聯(lián)手進(jìn)行并購(gòu)操作，同時(shí)，通過(guò)期權(quán)方式，給管理層以巨大的激勵(lì)；（4）為了使被并購(gòu)企業(yè)盡快創(chuàng)造更好的效益實(shí)現(xiàn)二次上市，往往要減少企業(yè)的研發(fā)投入。

　　在美國(guó)，創(chuàng)投體系和并購(gòu)體系基本上是并行發(fā)展，并購(gòu)基金并非是在創(chuàng)投基金的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。

　　創(chuàng)投、并購(gòu)并行發(fā)展

　　一方面，我國(guó)面臨著大量中小科技企業(yè)需要通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的直接融資渠道，獲得發(fā)展壯大的資金；另一方面，又面臨著很多老的國(guó)有企業(yè)和一些已成規(guī)模的民營(yíng)傳統(tǒng)企業(yè)亟需通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品和技術(shù)升級(jí)。為此，對(duì)如何發(fā)展具有中國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金，現(xiàn)提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)真總結(jié)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐中創(chuàng)造的寶貴而新鮮的經(jīng)驗(yàn)，盡快對(duì)國(guó)家十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國(guó)家法律法規(guī)層面,使創(chuàng)投業(yè)走上法治化軌道。與此同時(shí)，要加快制定和實(shí)施創(chuàng)投的相關(guān)扶持政策，尤其是企業(yè)所得稅法中關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的規(guī)定要抓緊落實(shí)。此外，還要對(duì)各地設(shè)立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金進(jìn)一步加以引導(dǎo)和規(guī)范，充分發(fā)揮其引導(dǎo)社會(huì)民間資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的作用，為我國(guó)源源不斷涌現(xiàn)出來(lái)的高成長(zhǎng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)，提供更加充沛的資本金直接融資。[page]

　?。ǘ┯邢藓匣锲髽I(yè)法實(shí)施以來(lái)，在實(shí)踐中出現(xiàn)許多新的問題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業(yè)的法人地位問題。二是法人擔(dān)任普通合伙人問題。須知普通合伙人在有限合伙企業(yè)資不抵債時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。普通合伙人的自然人，要用個(gè)人的財(cái)產(chǎn)償還剩余債務(wù)，如果不能償還，應(yīng)受到法律的制裁，這是國(guó)際慣例。有限責(zé)任公司作為法人，如果擔(dān)任普通合伙人，是無(wú)法承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的，是對(duì)債權(quán)人的合法權(quán)益的嚴(yán)重侵害。三是有限合伙企業(yè)的關(guān)鍵是有限合伙協(xié)議，但是至今沒有正規(guī)的范本予以指導(dǎo)，因而也難以規(guī)范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關(guān)系。四是有限合伙企業(yè)的注冊(cè)設(shè)立至今沒有統(tǒng)一的規(guī)格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門仍不知如何辦理相關(guān)的注冊(cè)登記手續(xù)。

　　（三）關(guān)于并購(gòu)?fù)顿Y基金的發(fā)展與監(jiān)管問題。我國(guó)發(fā)展專業(yè)化并購(gòu)?fù)顿Y基金已勢(shì)在必行。為此，要盡快單獨(dú)制定并購(gòu)?fù)顿Y企業(yè)管理辦法，并在實(shí)踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對(duì)象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團(tuán)隊(duì)資格、并購(gòu)上市企業(yè)的程序等。

　　至于對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y基金的監(jiān)管，主要集中在：一是嚴(yán)格控制其杠桿融資的比例及資金來(lái)源的合法化；二是管理團(tuán)隊(duì)的資格認(rèn)定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能；三是并購(gòu)融資的資金要專注于并購(gòu)業(yè)務(wù)，不準(zhǔn)用于其他業(yè)務(wù)；四是并購(gòu)上市公司要嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)行操作；五是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，制定行規(guī)和行約，強(qiáng)化行業(yè)自律的權(quán)威性。

　　《證券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創(chuàng)投基金、并購(gòu)?fù)顿Y基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統(tǒng)的《投資基金法》，這是很不妥當(dāng)?shù)?。理由是：第一，這三者的投資對(duì)象和投資工具不同。證券投資基金投資于依法發(fā)行的可流通的有價(jià)證券；創(chuàng)投基金是以非控股的股權(quán)方式投資非上市企業(yè)；并購(gòu)?fù)顿Y基金是以杠桿融資方式對(duì)上市或非上市企業(yè)進(jìn)行控股權(quán)的收購(gòu)兼并。第二，三者的運(yùn)作機(jī)理不同。證券投資基金主要通過(guò)賣買二級(jí)市場(chǎng)股票，申購(gòu)新股上市IPO股票及上市公司增發(fā)股票，以賺取市場(chǎng)差價(jià)；創(chuàng)投基金是通過(guò)投資入股非上市高成長(zhǎng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型的中小企業(yè)，并為企業(yè)提供增值服務(wù)，培育企業(yè)成長(zhǎng)壯大，然后通過(guò)所持股份轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或上市退出，收回投資并獲得投資收益；并購(gòu)?fù)顿Y基金是通過(guò)杠桿融資收購(gòu)兼并企業(yè)的控股權(quán)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組整合，然后通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)增大收益，再通過(guò)出售所持股權(quán)而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應(yīng)單獨(dú)修訂，創(chuàng)投基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金更應(yīng)各自單獨(dú)立法。

　　對(duì)外資人民幣PE監(jiān)管建議

　　在中國(guó)已從事和準(zhǔn)備從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的外國(guó)投資者，迫切要求發(fā)展人民幣基金，而且一些地區(qū)自行制定了相關(guān)的注冊(cè)設(shè)立辦法。由于這涉及到我國(guó)在引進(jìn)外資當(dāng)中出現(xiàn)的一種新的現(xiàn)象，加上國(guó)家有關(guān)部委已出臺(tái)了一些相關(guān)政策規(guī)定，現(xiàn)在面臨的問題是，如何有效地發(fā)展和監(jiān)管這一新興投融資活動(dòng)。為此，提出如下建議：

　?。ㄒ唬?duì)外國(guó)投資者采取“兩頭在外”策略已在我國(guó)從事股權(quán)投資活動(dòng)的，應(yīng)進(jìn)行全面深入的調(diào)查研究，包括其投資對(duì)象、投資方式，管理團(tuán)隊(duì)、退出渠道及投資實(shí)效等。然后在此基礎(chǔ)上，研究制定和修改相應(yīng)對(duì)策。

　?。ǘ┩鈬?guó)投資者管理團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)設(shè)立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著國(guó)外投資者的美元基金，又管著國(guó)內(nèi)投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標(biāo)的和運(yùn)作方式皆不相同，難免會(huì)產(chǎn)生利益的沖突，同時(shí)也使監(jiān)管出現(xiàn)新的困難。因此，最好的方式是國(guó)外投資者專注管理某一項(xiàng)基金，要么專管美元基金，要么專管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬?guó)投資者管理團(tuán)隊(duì)大多持有外國(guó)護(hù)照，是外籍人員，其個(gè)人資產(chǎn)均在所屬國(guó)，但是他們又要采取有限合伙制設(shè)立人民幣基金，并且他們充當(dāng)普通合伙人，那么這些人如何承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，這是籌備設(shè)立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問題。為此，外國(guó)投資者管理團(tuán)隊(duì)，應(yīng)由國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行聘用，并由聘用單位提供擔(dān)保，辦理聘用外籍人員的相關(guān)法律手續(xù)，一旦出現(xiàn)問題，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)。這樣做的好處有二：一是通過(guò)正式聘用外籍人員有利于引進(jìn)國(guó)外的優(yōu)秀人才和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規(guī)行為，保護(hù)人民幣基金投資者的合法權(quán)益。

　?。ㄋ模榱烁行У匕l(fā)展外國(guó)投資者人民幣創(chuàng)投基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金，實(shí)行發(fā)展與監(jiān)管并重的原則，建議國(guó)家有關(guān)部委和相關(guān)機(jī)構(gòu)組團(tuán)，赴日本、韓國(guó)、新加坡、印度及臺(tái)灣進(jìn)行考察，借鑒他們?cè)谶@方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以完善我國(guó)發(fā)展這一新興投融資事業(yè)的政策措施和監(jiān)管辦法。這是因?yàn)檫@些亞洲國(guó)家都曾經(jīng)歷過(guò)“新興+轉(zhuǎn)型”時(shí)期，也曾不同程度地引進(jìn)歐美投資者發(fā)展本幣投資基金，因而他們的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)有更為直接的借鑒作用。

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