復(fù)蘇之鐘的日本鑒鏡

　　文/日本銀行總裁 白川方明

　　復(fù)蘇的鐘聲敲響了。不要太高興了，這只不過是下次危機(jī)的開始！

　　當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)，面臨著很長(zhǎng)時(shí)間以來沒有經(jīng)歷過的危機(jī)。過去25年被稱為“大穩(wěn)健(Great Moderation)”時(shí)代，在這一時(shí)期世界性的信用過剩逐漸積累，現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)所面對(duì)的困難可以歸結(jié)于這種過度的信用泛濫。對(duì)各國政府和中央銀行來說，如何盡快脫離困難局面是當(dāng)前最大課題。

　　在這種背景下，十幾年前日本所經(jīng)歷金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)又開始受到世人矚目：日本從20世紀(jì)80年代后期到本世紀(jì)初，經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和崩潰，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)停滯，還經(jīng)歷了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)——日本的20世紀(jì)90年代經(jīng)常被稱為“失去的十年”。

　　當(dāng)前，從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷和金融系統(tǒng)惡化等方面來看，美國2007年夏天以來所發(fā)生的現(xiàn)象和上世紀(jì)90年代日本的經(jīng)歷有著驚人的相似。

　　危機(jī)總在未測(cè)覺時(shí)來

　　比較上世紀(jì)90年代開始到本世紀(jì)初日本金融危機(jī)和近年來美國金融危機(jī)，我們可以看到有以下五個(gè)相似之處。

　　第一，日、美在金融危機(jī)發(fā)生前，都經(jīng)歷了比較長(zhǎng)的高增長(zhǎng)低通脹時(shí)期。上世紀(jì)80年代是日本經(jīng)濟(jì)的黃金時(shí)期，當(dāng)時(shí)是所向無敵；過去10年的美國經(jīng)濟(jì)也保持持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，世界性的“大穩(wěn)健”是其象征。

　　第二，日、美兩國在泡沫破滅后，不僅對(duì)泡沫破滅本身，而且對(duì)由此帶來的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響的認(rèn)識(shí)，都花了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的一段時(shí)間里，并沒有充分認(rèn)識(shí)到泡沫的崩潰會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的影響，而只是樂觀地認(rèn)為等到設(shè)備投資的周期性調(diào)整結(jié)束，經(jīng)濟(jì)就會(huì)很快恢復(fù)正常增長(zhǎng)。但之后金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生的嚴(yán)重的負(fù)連鎖效應(yīng)，證明了當(dāng)初的樂觀論是錯(cuò)誤的。美國也不例外，多數(shù)政策當(dāng)局者都持有“只有泡沫破裂了，我們才能認(rèn)識(shí)到這是泡沫”的觀點(diǎn)。

　　第三，過去的金融危機(jī)，總是從金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足開始顯現(xiàn)。日本當(dāng)時(shí)先是中等規(guī)模的證券公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了債務(wù)無法履行現(xiàn)象，這成了短期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性急劇收縮的導(dǎo)火索，隨后更是迅速擴(kuò)展到整個(gè)金融市場(chǎng)。這和美國的情況也很類似，以2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)為契機(jī)，整個(gè)資本市場(chǎng)的流體性突然枯竭，進(jìn)而切斷了國際金融市場(chǎng)的信用體系，使正常的借貸無法進(jìn)行。

　　第四，在金融體系的穩(wěn)定受到嚴(yán)重威脅的情況下，還遲遲不能夠采取注入公共資本等真正有效的措施，直到金融市場(chǎng)的混亂達(dá)到了危機(jī)狀態(tài)時(shí)才不得不推出。

　　第五，兩國所采取的金融政策也有類似之處。當(dāng)時(shí)日本銀行的對(duì)策是，提供豐富的流動(dòng)性，把利率降低到零，同時(shí)還采取了擴(kuò)大長(zhǎng)期資金供給、擴(kuò)大擔(dān)保范圍、提供面向企業(yè)的臨時(shí)貸款制度等措施，另外，還采取了買入ABCP和ABS的辦法。面對(duì)金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，美國政策當(dāng)局采取的政策措施和辦法與當(dāng)時(shí)日本銀行有很多相似之處。

　　“虛幻的復(fù)蘇”？

　　日本20世紀(jì)90年代被稱為“失去的十年”，這通俗易懂，直觀地說明了日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的停滯和痛苦。當(dāng)時(shí)的日本究竟發(fā)生了什么事情？

　　第一，日本經(jīng)濟(jì)在整個(gè)90年代持續(xù)低迷，該期間實(shí)際GDP增長(zhǎng)率平均為1.3％，和前10年的4.0％相比大幅度降低。在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最嚴(yán)峻的1998年，增長(zhǎng)率跌到了-1.5％。

　　第二，在上世紀(jì)90年代的低增長(zhǎng)期中，日本經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷過幾次短暫復(fù)蘇，但每次復(fù)蘇事后都被證明為只是“虛幻的黎明(false dawn)”。

　　第三，當(dāng)時(shí)最令人擔(dān)憂的不是通貨緊縮所導(dǎo)致的普通物價(jià)下跌問題，而是資產(chǎn)價(jià)格的下跌。日本大城市地價(jià)從頂峰到谷底跌去了七、八成，而零售物價(jià)下跌幅度從1997年到2004年累加起來也就3％。日本當(dāng)時(shí)面臨的真正挑戰(zhàn)是資產(chǎn)通縮和銀行體系脆弱性的乘數(shù)效應(yīng)。

　　第四，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，也有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的原因。當(dāng)時(shí)的日本企業(yè)沉迷于對(duì)過去輝煌的記憶，沒有積極適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化沖擊進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，再加上泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生，這種調(diào)整的必要性又被暫時(shí)掩蓋。

　　“失去的十年”這一稱謂本身，就內(nèi)含有“如果當(dāng)局能采取更迅速大膽的對(duì)策，危機(jī)應(yīng)該能夠更早得到解決”的意思。但這種把事情簡(jiǎn)單化的認(rèn)識(shí)不利于完整總結(jié)日本的教訓(xùn)，更會(huì)妨礙我們探索如何應(yīng)對(duì)類似的問題。為了理解日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常增長(zhǎng)軌道竟然花費(fèi)了10年的原因，需要從更廣泛的角度重新檢討日本的經(jīng)驗(yàn)。

　　第一，當(dāng)時(shí)認(rèn)為采取了非常果斷大膽的行動(dòng)，事后看也不一定夠大膽。日本政府在1999年采取了大規(guī)模的公共資本注入行動(dòng)，但事后看看，注資規(guī)模相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化和金融危機(jī)負(fù)連鎖效應(yīng)還是不夠充分的，而這種負(fù)連鎖效應(yīng)究竟有多大卻很難把握。

　　第二，對(duì)于日本銀行危機(jī)問題，要維持金融體系的穩(wěn)定需要采取大膽而迅速的對(duì)策，但是這些對(duì)策往往在政治上又得不到支持。政策當(dāng)局必須向國民仔細(xì)說明，政府和央行的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，不是為了救助個(gè)別經(jīng)營失敗的銀行，而是為了解決整個(gè)金融體系的危機(jī)。

　　第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)急劇衰退方面能起到關(guān)鍵作用，但卻不是萬能藥。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期積累的過剩問題得不到解決，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)有力發(fā)展是不可能的。同樣，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也解決不了企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營模式調(diào)整不力而帶來的生產(chǎn)率降低問題。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)不平衡問題越積越重。隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種資源利用率急速下降，不良資產(chǎn)開始增加，結(jié)果形成了債務(wù)、設(shè)備、勞動(dòng)力三大過剩的巨大積累。很明顯，要解決這三大不平衡需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

　　日本經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，是以金融體系恢復(fù)穩(wěn)定為條件的，同樣重要的條件也包括上面提到的三大不平衡問題的解決。通過逐漸消化這些過剩，日本企業(yè)開始逐漸適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的潮流，尤其是電機(jī)、汽車、機(jī)械等行業(yè)變化非常明顯。

　　日本企業(yè)經(jīng)過上世紀(jì)90年代結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)低迷期，重塑了經(jīng)營模式，開始享受包括發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)變革的恩惠。

　　復(fù)蘇中面臨痛苦調(diào)整

　　前面講到上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)在的美國經(jīng)濟(jì)有很多相似之處，現(xiàn)在我們?cè)賮砜纯磧烧咧g存在的很多不同。譬如，銀行是日本金融中介體系的核心，而在美國資本市場(chǎng)則發(fā)揮著更重要的作用；日本的不良資產(chǎn)主要是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款，而美國首先是證券化商品市場(chǎng)出了問題。理論上講，證券化商品在市場(chǎng)上會(huì)經(jīng)常被再評(píng)估，對(duì)其損失的把握應(yīng)該比商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款更容易。但是當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性受損時(shí)，其合理價(jià)值的發(fā)現(xiàn)相反變得更加困難。此外，證券化商品分散在全世界投資者手中，進(jìn)一步增加了對(duì)損失把握的難度。

　　這次危機(jī)爆發(fā)，全世界的政策當(dāng)局都面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)，一是促使金融機(jī)構(gòu)降低杠桿率，二是避免經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇下滑。去杠桿化和經(jīng)濟(jì)下滑有陷入負(fù)連鎖效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，必須巧妙地保持二者平衡。因此，應(yīng)對(duì)這次大危機(jī)，我們所采取的對(duì)策包括以下四個(gè)方面。

　　第一，中央銀行保證金融市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性。要維持金融穩(wěn)定，這是不可或缺的前提條件。幾乎所有的金融危機(jī)都是從流動(dòng)性危機(jī)開始的，威脅金融體系的存立基礎(chǔ)。現(xiàn)在各國央行都在大幅度增加本國貨幣的供給，同時(shí)各主要央行為了緩解美元的籌措壓力，也都采取了和FRB簽署臨時(shí)互換協(xié)議、在本國市場(chǎng)增加美元供給等措施。

　　第二，當(dāng)信用市場(chǎng)面臨巨大壓力時(shí)，中央銀行采取措施支援其市場(chǎng)功能。中央銀行介入方法因市場(chǎng)不同而各不相同。譬如，F(xiàn)RB幫助恢復(fù)顯著降低的金融市場(chǎng)的功能，采取了購買CP、ABCP甚至機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS等促進(jìn)信用緩和的對(duì)策。近年來受CP和公司債市場(chǎng)緊縮的影響，日本企業(yè)也開始面臨融資難的問題。對(duì)此，日本銀行采取了購買部分承擔(dān)著個(gè)別企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的CP以及剩余期限較短的公司債的措施。由于日本的銀行都持有相當(dāng)規(guī)模的企業(yè)股票，股票未實(shí)現(xiàn)收益的一定比例是計(jì)入TierⅡ資本金的，股票價(jià)格下跌就相當(dāng)于減少了金融機(jī)構(gòu)資本金，從而制約了其金融中介功能。為了緩和這個(gè)矛盾，日本銀行重新開始購買金融機(jī)構(gòu)保有的股票；同時(shí)為了增強(qiáng)TierⅡ的資本金，還發(fā)表了供給劣后債計(jì)劃。

　　第三，當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退和金融體系不穩(wěn)定的負(fù)連鎖現(xiàn)象時(shí)，采取積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來增加有效需求非常重要。在金融政策方面，降息是最傳統(tǒng)手段，F(xiàn)RB和日本銀行都已經(jīng)把實(shí)際利率降到了零；從長(zhǎng)期看既要照顧到不損害財(cái)政的基本規(guī)律，又要考慮盡可能地采取財(cái)政刺激政策。前不久召開的G20金融峰會(huì)上，各國對(duì)擴(kuò)大財(cái)政支出達(dá)成共識(shí)，預(yù)計(jì)到明年財(cái)政支出增加的規(guī)模會(huì)達(dá)到5萬億美元。

　　第四，穩(wěn)定金融體系的政策有“整體感”（holistic)。使用“整體感”一詞，是指要實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，既要促進(jìn)其增加資本金，又要采取剝離不良資產(chǎn)等措施，而且這些措施要統(tǒng)籌結(jié)合起來才有效。金融體系是以貸方和借方之間的相互信賴為基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)一旦動(dòng)搖，恢復(fù)起來肯定要花較長(zhǎng)時(shí)間。全球金融系統(tǒng)現(xiàn)在依然處于信用喪失狀態(tài)，為緩和這種狀態(tài)，全世界政策當(dāng)局都在實(shí)施對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資、債務(wù)保證、剝離不良資產(chǎn)等對(duì)策。而從金融機(jī)構(gòu)剝離不良資產(chǎn)，促進(jìn)其恢復(fù)和充足資本金，對(duì)恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的健全化不可或缺，也最為困難。

　　首先，如何確定資本金不足的金額非常困難。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的負(fù)連鎖效應(yīng)導(dǎo)致不斷有新的損失產(chǎn)生，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本不足的擔(dān)憂。

　　以上就是公共資本注入行動(dòng)往往力度不夠并且遲緩的原因。解決這些困難的簡(jiǎn)單辦法并不存在，政策當(dāng)局需要做的就是在全力把握金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化狀況的基礎(chǔ)上，即使對(duì)公共資本注入的輿論阻力很大，也要努力向國民說明確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要性，使相應(yīng)的對(duì)策更容易被接受。

　　不過要強(qiáng)調(diào)的是，政策當(dāng)局的政策并不是萬能的。20個(gè)月以來所采取的這些應(yīng)急對(duì)策，并不能一筆勾銷危機(jī)之前長(zhǎng)期積累下來的不均衡問題。

　　日本企業(yè)在債務(wù)、設(shè)備和勞動(dòng)力三個(gè)過剩消化完之前，沒能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。這次危機(jī)也一樣，美國經(jīng)濟(jì)需要對(duì)金融機(jī)構(gòu)高杠桿、家庭債務(wù)過剩甚至可能包括金融產(chǎn)業(yè)過剩進(jìn)行調(diào)整。

　　調(diào)整的過程是痛苦的，但無法回避。從日本10年的經(jīng)驗(yàn)看，沒有所謂無痛的近路。這里還要指出一點(diǎn)，過剩的調(diào)整過程中所伴隨的痛苦，很容易讓各國走向貿(mào)易和金融保護(hù)主義的道路。無論如何，保護(hù)主義是必須堅(jiān)決抵制的，因?yàn)楸Ｗo(hù)主義和過度管制一起會(huì)嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)的效率，降低生產(chǎn)能力。

　　適當(dāng)時(shí)機(jī)收緊金融政策

　　這場(chǎng)危機(jī)對(duì)金融政策的制定和實(shí)施是一個(gè)重大挑戰(zhàn)，它不僅促使政策當(dāng)局改變想法，也對(duì)政策形成背后的理論基礎(chǔ)提出了挑戰(zhàn)。作為政策實(shí)務(wù)者，從中得到的啟示可以簡(jiǎn)單歸納為三點(diǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)能力在物價(jià)持續(xù)穩(wěn)定情況下實(shí)現(xiàn)最大化；第二，中央銀行金融政策的首要任務(wù)是以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)；第三，綜合第一點(diǎn)和第二點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的責(zé)任和義務(wù)首先要?dú)w結(jié)于金融政策。

　　表面良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不均衡逐漸積累的現(xiàn)象，今后有可能改頭換面再次出現(xiàn)。像上世紀(jì)80年代的日本和20世紀(jì)初的美國那樣，低利率會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)的預(yù)期，通過杠桿擴(kuò)大造成了經(jīng)濟(jì)的大量過剩積累。

　　在經(jīng)濟(jì)繁榮期，金融商品的風(fēng)險(xiǎn)有被過小測(cè)定的傾向，而金融機(jī)構(gòu)則有認(rèn)為這僅是潛在風(fēng)險(xiǎn)的傾向。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，金融機(jī)構(gòu)很容易采取超過自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的經(jīng)營行動(dòng)。

　　如果微觀層面各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都采取承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營策略，在宏觀層面上累加起來就形成了過大的風(fēng)險(xiǎn)積累，由此也引起了資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的過大風(fēng)險(xiǎn)一旦同時(shí)暴露時(shí)，就會(huì)引起市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，進(jìn)而帶來金融體系的混亂。

　　綜上所述，政策制定者需具有宏觀安定（Macro Prudence）的視角并提高自身洞察力。一是對(duì)金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)分布進(jìn)行監(jiān)測(cè)，二是分析金融體系是怎樣發(fā)揮功能、如何變化以及和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是如何互相影響的。

　　“如何應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)”是一個(gè)長(zhǎng)期爭(zhēng)論的課題，有一種主張是中央銀行在泡沫破裂后應(yīng)該積極采取寬松的金融政策來應(yīng)對(duì)。持這種主張的人認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)的識(shí)別幾乎不可能，中央銀行只有在泡沫破裂后采取措施來減少其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響。但我無法贊成這種觀點(diǎn)，因?yàn)樵诙鄶?shù)情況下，泡沫破裂的過程也很難確認(rèn)，而且當(dāng)泡沫破裂后，之前積累的過剩需要消化，就像現(xiàn)在面對(duì)的現(xiàn)實(shí)一樣，中央銀行寬松政策的效果被嚴(yán)重削弱了。

　　那么，我們?cè)撛趺醋瞿?？首先，中央銀行要從預(yù)防泡沫的生成和緩解泡沫崩潰后的影響兩方面著手。中央銀行需要時(shí)常警戒經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不均衡的積累。經(jīng)濟(jì)的不均衡很難從表面看出來，如果中央銀行只把判斷金融政策的焦點(diǎn)放在穩(wěn)定物價(jià)上，就有可能忽視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各個(gè)側(cè)面所產(chǎn)生的危險(xiǎn)征兆。經(jīng)濟(jì)不均衡的形成往往會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，甚至超過金融政策運(yùn)營的常規(guī)考慮視野，這對(duì)中央銀行來說確實(shí)是個(gè)難題。因此，如果把短期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)當(dāng)作穩(wěn)定物價(jià)的施政目標(biāo)的話，說不定就會(huì)違反初衷而帶來泡沫的產(chǎn)生和積累。本世紀(jì)初的IT泡沫破裂后，由于擔(dān)心通貨緊縮，全世界都持續(xù)采取了金融緩和政策，由此帶來的全球性信用泡沫成為了造成當(dāng)前全球金融體系混亂的主要原因之一。

　　經(jīng)濟(jì)惡化的時(shí)候，想當(dāng)然的會(huì)采取寬松的金融政策。在深刻的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)短暫恢復(fù)的信號(hào)，就是剛才提到過的“虛幻的黎明”，對(duì)于政策當(dāng)局者來說，要注意不要把這“虛幻的黎明”當(dāng)作真正的復(fù)蘇。

　　同時(shí)也要指出，沒有永不結(jié)束的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，中央銀行要注意選擇好的時(shí)機(jī)從寬松的金融政策中“解脫”，如果退出晚了，很可能我們的腳就會(huì)邁入一種更壞境地的入口。

　　最后再補(bǔ)充說明一下，僅靠金融政策本身并不能預(yù)防泡沫的生成、崩潰和復(fù)發(fā)，在監(jiān)管等領(lǐng)域也有許多課題需要進(jìn)行研討和改善。

　　(本文根據(jù)日本銀行總裁白川方明的演講，由陳玉領(lǐng)、溫柏林翻譯整理而成。)