王燕輝：2009年中國PE業(yè)有4大亮點和4大偏離

　　隨著中國創(chuàng)業(yè)板的誕生，2009年成為創(chuàng)投業(yè)的一個豐收年。在財富效應(yīng)的示范下，越來越多的資本紛紛涌入創(chuàng)投業(yè)，對于PE/VC的關(guān)注也達(dá)到了前所未有的熱度，而關(guān)于PE與VC的爭論也隨之而起。回顧2009年的中國創(chuàng)投業(yè)，平安銀行副行長、創(chuàng)投專家王燕輝表示，2009年中國PE行業(yè)出現(xiàn)四大亮點：

　　一、政府對PE的支持力度提高到一個新的水平。意識到PE業(yè)在支持中小企業(yè)應(yīng)對金融危機中的重要作用。2009年各地先后出臺了一些支持PE業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，并紛紛設(shè)立政府引導(dǎo)基金。京津滬渝等城市爭搶PE中心，相比之下，PE重鎮(zhèn)深圳則顯得十分從容，深圳市領(lǐng)導(dǎo)在有關(guān)場合表示出臺的舉措將后來居上。

　　二、國內(nèi)各路資金進(jìn)入PE業(yè)的熱情上升到一個新的高度。根據(jù)清科集團(tuán)的統(tǒng)計，受金融危機的影響，2009年中國PE業(yè)新募集基金數(shù)量和金額雙雙出現(xiàn)了2005年以來的首次下跌，較2008年的歷史高位分別下跌25.3%和72.4%。但值得欣慰的是，中國經(jīng)濟在4萬億政府投資計劃和10萬億銀行信貸支持下率先企穩(wěn)回升，全年P(guān)E基金募集前低后高，一二季度蕭條，三季度峰回路轉(zhuǎn)，四季度更好。之前很少人預(yù)計得到金融危機的冬天過去得這么快，經(jīng)濟復(fù)蘇的春天來得這么早，盡管復(fù)蘇還難言穩(wěn)固。此外，人民幣基金在募集基金數(shù)量和金額上首次雙雙超過美元基金。中國PE業(yè)長期外資主導(dǎo)的局面開始改變，人民幣基金的時代已經(jīng)到來。

　　三、創(chuàng)業(yè)板的推出成為成長型中小企業(yè)和PE的福音。本土募集、本土投資和本土退出無疑是本土PE最得心應(yīng)手的模式，于是創(chuàng)業(yè)板上市公司背后鮮有外資VC/PE的身影，這也促進(jìn)了人民幣基金的繁榮。第一批上市的28家公司背后分別是20家VC/PE公司。統(tǒng)計顯示，VC/PE機構(gòu)在這些公司上市前共投入6.89億元的資金，平均獲得5.76倍的回報。PE財富效應(yīng)彰顯，推動了三四季度基金募集金額走高。

　　四、市場基礎(chǔ)建設(shè)開始起步。首先，國家發(fā)改委正在有關(guān)部門的配合下，加快制定《股權(quán)投資基金的管理辦法》，將對投資人資格、管理人義務(wù)和監(jiān)管部門職責(zé)以及監(jiān)管程序的規(guī)范化、透明化做出規(guī)定；第二，經(jīng)業(yè)內(nèi)50家領(lǐng)先的股權(quán)投資機構(gòu)溝通，共同自發(fā)組建了“中國股權(quán)基金協(xié)會”籌備工作小組。全國性行業(yè)自律組織——中國股權(quán)基金協(xié)會將成立，籌備方案已上報國務(wù)院。

　　盡管2009年中國PE也有四大亮點，但是也明顯存在對國際PE規(guī)范的四大偏離。

　　一、偏離發(fā)現(xiàn)價值與創(chuàng)造價值的PE核心理念。許多投資人要求“短平快”，把PE當(dāng)股票和房地產(chǎn)一樣炒；大部分管理人“窮得只有錢”，缺乏對所投行業(yè)的深刻認(rèn)知和豐富經(jīng)驗；融資企業(yè)片面追求高出價和運做上市。于是有浙江紅鼎和天津德同事件，于是Pre-IPO投資過熱而投資期限過短，中國PE基金的平均存續(xù)期間明顯短于10-12年的國際平均年限，出現(xiàn)高P/E比率和過度包裝。Pre-IPO投資本來就是PE主要種類中增值服務(wù)較少的一種，加上投資時間過短（有的離目標(biāo)企業(yè)上市只有幾個月），在中國企業(yè)排隊等待上市審核的特殊環(huán)境下，自然引發(fā)“PE腐敗”的議論。

　　二、偏離GP與LP關(guān)系的基本準(zhǔn)則。業(yè)內(nèi)自說自話時，中國缺乏成熟LP的議論隨處可聞。其實，成熟的GP和LP兩者都還相對缺乏。新募集的資金中小基金占絕大多數(shù)，大多數(shù)GP團(tuán)隊仍然缺乏必要的時間磨合和市場檢驗。相對較大的產(chǎn)業(yè)投資基金和金融機構(gòu)附屬基金GP與LP重疊，責(zé)權(quán)利并難以分明。一些自然人主導(dǎo)的GP出于基金募集壓力，或者與投資人和代理募集的第三方分享基金日常管理和投資運作的權(quán)利，或者犧牲部分附屬權(quán)益（業(yè)績分紅）和管理費。

　　三、偏離適度監(jiān)管和行業(yè)自律的基本原則?！豆蓹?quán)投資基金的管理辦法》尚未出臺，全國性的行業(yè)協(xié)會尚待成立。在監(jiān)管部門尚未明確、缺乏合格投資人規(guī)定、謹(jǐn)慎人規(guī)則和信息披露規(guī)范的情況下，“審批或備案之爭”其實并無實際意義，因為連“誰來監(jiān)管”、“監(jiān)管什么”和“如何監(jiān)管”都不知道。充其量，“審批”或“備案”只是一道“增信”手續(xù)，為GP募集基金增加一個賣點或為其取得爭取募集社保基金的資格。同時，法律對證券私募的規(guī)定太粗，導(dǎo)致基金募集的“泛公募化”或“準(zhǔn)公募化”，只有到觸發(fā)了“亂集資”的刑法禁條后才能治罪。此外，在中國，行業(yè)協(xié)會等非政府機構(gòu)的作用始終有限，全國性的PE行業(yè)協(xié)會成立后如何發(fā)揮行業(yè)自律的作用面臨極大挑戰(zhàn)。

　　四、存在偏離市場化發(fā)展路徑的隱憂。第一，政府，特別是地方政府，掌握了太多的資源而又具有投資沖動的本性，熱情高漲可能突破政府作用的合理邊界。政府引導(dǎo)基金需要制造讓具有公共政策目標(biāo)的政府資金與具有盈利本性的民間資金戀愛的荷爾蒙。政府資金投資一般盈利性產(chǎn)業(yè)還要防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，違背政府引導(dǎo)的初衷。其實，政府致力完善PE發(fā)展的環(huán)境比直接投資PE更重要。第二，銀行、券商和保險等金融機構(gòu)的附屬PE必須妥善安排對管理團(tuán)隊的激勵約束機制，建立與母體機構(gòu)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險防火墻，并避免利益沖突。第三，“公司制還是有限合伙制之爭”難分伯仲。爭論中，大多只注意兩者的稅負(fù)意義，卻很少注意兩者在激勵約束機制上的差別，更幾乎無人提及公司制其實暗含“永續(xù)經(jīng)營假定”，管理團(tuán)隊缺乏擇機退出的壓力和動力，卻存在白賺管理費的道德風(fēng)險，而這些正是在PE發(fā)展過程中有限合伙制逐漸成為主流組織形式的重要原因。

　　注：本文作者王燕輝，現(xiàn)任平安銀行副行長。曾就讀江西財經(jīng)學(xué)院、財政部科研所、哈佛大學(xué)和西安交通大學(xué)。獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟學(xué)碩士、公共管理碩士(MPA)和管理學(xué)博士學(xué)位。