葛涵思：投資PE最好時機將到來 挑選PE需謹慎

　　成功退出是否是有限合伙人評判普通合伙人未來業(yè)績的最佳方法？還是正如投資文件中的標準免責聲明所述：過往業(yè)績并不能作為評判未來業(yè)績的標準？

　　誠然，成功的退出是普通合伙人獲取收益的主要途徑，特別是對那些不依靠整體基金分紅的普通合伙人來說。但是，想當然地認為退出對于有限合伙人總是好事，這樣的假設未免過于簡單化。

　　退出并不總是好事

　　對普通合伙人來說，退出通常是好消息；由此可以產(chǎn)生分紅、產(chǎn)生管理費，而且最重要的是，他們可以募集推廣新基金，因而帶動業(yè)務增長。有鑒于此，對于普通合伙人來說，在商言商，最明智的做法通常是盡快退出一項投資 ，雖然被投資公司可能產(chǎn)生更多的價值——近年來退出通常意味著賣給另外一家普通合伙人。

　　這說明普通合伙人/有限合伙人的利益掛鉤遠非臻于完美——從表面上看，分紅制度的本意為確保兩方利益完全掛鉤。

　　在2003~2007年間，我們看到了普通合伙人之間進行了很多“擊鼓傳花”式的交易，但他們的有限合伙人基本未變。對于有限合伙人來說，他們只是付出了更多的管理費，而并沒有真正地退出所投資的企業(yè)。

　　當有限合伙人同時投資的兩家普通合伙人之間進行交易時，有限合伙人所擁有的投資組合并未改變，但它必須將高達企業(yè)價值25%的費用支付給普通合伙人和中介，其中包括交易費、投行費用、律師費和會計師費，以及長期激勵計劃和分紅，其中一些費用甚至需要兩頭支付。

　　這樣的交易可能成為頭條新聞，但只有當買方普通合伙人與賣方普通合伙人相比，可以為企業(yè)帶來一些真正不同的、可以增值的策略時，該交易才對投資者有利。

　　在2005和2006年許多退出都是在普通合伙人之間發(fā)生的，這種退出看起來很好。因為在2006和2007年大量資金涌入了私募股權投資基金，但我猜測這些資金平均而言很可能會錄得負回報。

　　投資PE的最好時機將到來

　　從中期來說，任何投資都需要樂觀和勇氣。西方經(jīng)濟已經(jīng)衰退并有蕭條的風險，全球銀行業(yè)處于緊要關頭，此時任何投資都是嚴肅的問題。但我認為沒有必要規(guī)避那些估值嚴重下跌的資產(chǎn)類別，特別是那些需要長時間投資的資產(chǎn)類別。若回顧投資歷史，在蕭條時期賺錢最多的往往是那些具有逆向投資思維、敢于逆潮流而上的投資人。

　　目前各類投資項目中都缺乏流動性，這意味著分配到私募股權投資基金的絕對數(shù)值在今后幾年里會相對減少，再加上私募股權交易杠桿資金的缺乏，將使我們這個產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性的萎縮。

　　有意思的是，從純數(shù)學的角度來講，分配到私募股權投資基金的百分比可能會增加，因為公開市場和其他資產(chǎn)的貶值速度比私募股權投資基金按市值計價的虧損速度更快，這就叫做“分母”效應。

　　當然，關于私募股權投資基金如何按市值計價的話題本身就可以單獨探討一次?；臼聦嵤菬o論私募股權投資基金的投資組合發(fā)生什么變化，私募股權投資作為“分子”都不可能在短期內(nèi)趕上“分母”。

　　但是，這只是由于從數(shù)學的角度講私募股權投資基金調(diào)整太慢的緣故。除此之外，我猜測根據(jù)資產(chǎn)配置模型，未來幾年內(nèi)分配于私募基金的資金在整體新增投資中的百分比將更低。

　　因此，作為逆向投資者，我認為一旦目前的資金被投資完畢，就是投資私募股權的最好時機。對于私募股權投資行業(yè)來說，我們即將進入一個能夠提供前所未有的價值的時代。該行業(yè)資金的減少恰恰意味著這是一個應該配置資金投資私募股權的時機。
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　　謹慎挑選PE

　　當然，我們?nèi)匀灰^續(xù)保持謹慎。有些東西雖然已大幅下跌，但并不一定便宜，今后幾年將出現(xiàn)真正的投資挑戰(zhàn)。

　　特別需要注意的是杠桿資金將會減少，私募股權投資從業(yè)者將更加保守，特別是在設計被投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面將非常保守。

　　盡管普通合伙人仍必須具有安排融資和設計交易結(jié)構(gòu)的技巧，但僅靠這些技巧顯然是不夠的。對于普通合伙人來說，擁有更多的策略和經(jīng)營能力更為重要。有限合伙人將要而且應當僅僅投資于那些具有適當?shù)睦鎾煦^機制和透明度且擁有技巧和資源為企業(yè)創(chuàng)造長期價值的私募基金，而不是靠簡單地復制業(yè)務以獲得短期“利潤”?；饘ζ髽I(yè)的持有期確實應該更長。

　　當然在目前的情況下，作為有限合伙人，在普通合伙人之間配置資產(chǎn)應該更加小心。我記得在為我募集第一只基金時，一位高凈值個人客戶準備投資2億歐元，我說，如果你想投資私募基金，投資資金不要超過你的資產(chǎn)凈值的10%，也不要把超過總投資額10%的資金交給任何一位基金經(jīng)理。雖然我很感謝你的投資，但我不會收下這2億歐元，因為我不認為你擁有20億歐元。

　　總的來說，退出機會的缺失自然意味著很多有限合伙人能夠再投資于私募股權基金中的資金減少了。因此他們會更難留在這個“游戲”中，但我相信2010年是加入這個“游戲”的最好時機。

　　(作者為泰豐資本董事長兼首席投資官， 常駐格恩西島，專注于開拓西歐市場的交易。文章標題及文中小標題為編者加)