野村證券：中國房地產泡沫開始破滅

　　2009年以來暴漲的房價在今年勢必會經歷一輪較大的回調，降幅或達10%—20%，不過這樣的調整不太可能對目前表現穩(wěn)固的實體經濟產生明顯的拖累

　　當去年7月份多數人還在質疑中國房地產市場回升的可持續(xù)性時，我們就預測到了房價泡沫的形成，并指出這次泡沫的嚴重程度要超過2007年。此后的變化證實了我們的預期。房價一路高漲，最終促使政府在今年4月份出臺了十年來最嚴厲的緊縮政策。受政策影響，交易量已開始出現暴跌，而房價也出現微跌。現在大家關注的焦點是房地產市場之后會呈現怎樣的走勢？我們的觀點是房地產市場的回調勢在必行，預期未來12—18個月全國平均房價下跌10%—20%，隨后在2011年下半年企穩(wěn)回升。另外，盡管房地產部門在中國經濟中占據了重要地位，但房價泡沫的破滅對實體經濟和銀行系統(tǒng)的影響應該不大。

　　房價飛漲的背后推手

　　中國房地產市場的泡沫在過去一年里日益凸顯，尤其是在部分大城市。2009年全國平均房價同比上漲了22.4%(圖1)，在今年前四個月更是再度躍升13.1%。從各省份來看，2008年底到2010年4月份期間，海南的房價漲幅高居榜首(87.2%)，緊隨其后的是上海(81.2%)、吉林(77.5%)和北京(67.0%)?？紤]到2003—2008年全國房價的年均漲幅僅為10.6%，2009年開始的房價飛漲實在是觸目驚心。

　　由此導致的結果是購房能力和租金收益率的顯著惡化。根據2009年的數據，一個中國家庭購買一套普通住宅平均需要不吃不喝、積攢將近8年的全部收入(2008年的這個數字是7年)。這還是在沒有考慮按揭貸款利息的前提下得出的結果?，F在，上海和北京的房價收入比分別高達13和19，而美英等發(fā)達經濟體的這個數字均在3—5之間。

　　我們認為房價飛漲的背后既有新屋供給暫時短缺的影響，也有信貸寬松推高需求的因素。

　　需求方面，過去5個季度里寬松的信貸條件引發(fā)了對房地產的投機需求。2009 年第一季度至2010年第一季度期間，按揭貸款余額增加了2萬億元人民幣，較2008年底增加了59%(圖3)。雖然沒有官方統(tǒng)計數據，但眾所周知這些貸款中很多都被用于購買第二套、第三套甚至更多套的房子。

　　供給方面，在過去幾個季度里上市銷售的新房一直供不應求。這是由于2008年房地產市場萎縮而且全球金融危機爆發(fā)，悲觀的開發(fā)商因此在2008年和2009年上半年大肆削減投資(圖4)。盡管價量齊升的交易數據表明房市從2009年4月份開始回暖，但開發(fā)商對復蘇的可持續(xù)性一直持懷疑態(tài)度，直到去年下半年V型復蘇跡象更加明顯時，他們才開始大幅加快新項目的開工?？紤]到新屋開工和房屋銷售(不管是期房還是現房銷售)之間存在時間差，我們認為2010年三季度之前新屋供給將依然緊缺。

　　房價將回到2009年年中水平

　　房價飛漲在社會上引發(fā)了強烈的不滿情緒，泡沫破滅后可能對經濟造成的負面影響更是令人擔心。因此中國政府在4月17日針對房地產市場出臺了十年來最為嚴厲的緊縮政策。

　　中央政府有史以來首次將房價穩(wěn)定和住房保障列為地方政府官員的職能，并要建立考核問責制來有效達成房市降溫的目標。針對這次泡沫的起因，政府還采取了雙管齊下的做法，一方面增加中小型住宅和保障性住房的供給，另一方面則出手抑制投機型需求。

　　增加供給方面，國土資源部在4月份宣布2010年計劃用地供給將比2009年的實際住房用地大增142%。其中，保障性住房用地(占比為13%)年同比增加了123%。另外，政府還表示今年要建設保障性住房300萬套，遠遠超過2009年200萬套保障性住房的建設步伐。除了從土地源頭增加住房供應以外，各地政府也紛紛出招加快開發(fā)商的建設進程，以盡快增加住房供給。各地政府出臺的手段包括規(guī)定房地產開發(fā)和完工的期限，以及土地閑置超過兩年將無償收回的嚴厲措施。

　　遏制投機性需求方面，4月中旬出臺的政策嚴格收緊了對第二套房以上的貸款標準，除第一套房以外的最低首付比例從之前的40%(實際上自2008年11月份后就沒有得到嚴厲的執(zhí)行)提高到了50%。而且，部分城市的地方政府還要求暫緩甚至停發(fā)對第二套或第三套以上房屋的貸款。

　　控制按揭貸款應該是降溫房地產市場的最有效措施。當按揭貸款條件寬松時，房價往往會走高。因此我們相信目前已出臺的緊縮政策將有效壓低房價，預期未來12—18個月全國平均房價下降10%—20%，部分大城市的降幅或高達20%—40%。如果各家銀行嚴格執(zhí)行緊縮政策的話，需求不久就會出現回落。需求減少再加上從2010年第三季度開始供給增加，我們估計房價最遲會在今年第四季度大范圍出現明顯的下跌。

　　市場已呈現泡沫破滅的初步跡象。根據國家統(tǒng)計局的數據，40個樣本城市的房屋總銷售量在5月份同比減少了28.0%，其中深圳下降了66.0%，北京和上海分別下降了65.1%和44.3%。同時5月份房價也初露疲態(tài)，月環(huán)比下跌了2.0%。雖然中國政府沒有給出明確的房價跌幅目標，但我們認為10%—20%的跌幅應該是個合理的范圍。按照這樣的降幅，房價將回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%，政府可能會覺得沒有完成“政治任務”，因此會維持緊縮政策，從而導致房地產市場繼續(xù)下滑；但如果跌幅超過20%，政府或許會開始擔心房地產市場過度萎縮對經濟其他部分造成的溢出效應，從而放松或甚至逆轉部分的緊縮政策。

　　我們預期最遲到2010年第四季度，新房就將大規(guī)模上市銷售，因此在明年3月份“兩會”召開之前房價跌幅會超過10%。如果真是如此，政府此后可能會逐步放松部分的緊縮政策。我們相信，隨著房價的回落和購房能力的提高，中國旺盛的潛在真實住房需求將得到釋放。因此，到明年下半年房價應該會企穩(wěn)且交易量回升?？紤]到2011年上市銷售的新房規(guī)模龐大，房價漲幅應該溫和而交易量會大幅反彈。我們認為至少在2012年中期之前都不太可能再出現另一個泡沫。

　　對宏觀經濟影響有限

　　如果房價如我們預期的那樣經歷一次短暫的深度回調，實體經濟和銀行系統(tǒng)因此受到的負面影響應該不大。

　　首先，這對銀行貸款質量的沖擊有限。如果全國平均房價如我們預期下跌20%，房價也只是回到2009年中期的水平。這表示僅僅2009年下半年和2010年上半年期間發(fā)放的貸款(大概在1.5萬億元左右)存在風險，這些貸款僅占2010年第一季度銀行貸款總額的3.5%。在中國，按揭貸款至少必須支付20%的首付，因此20%的房價跌幅應該不會對放貸機構造成很大困擾。只有在部分房價跌幅超過20%的城市，銀行才可能遭遇不良貸款增長的問題。但即使房價跌幅超過20%甚至30%，只要借款人有穩(wěn)定的收入來支付每月的還款，潛在的不良貸款問題不見得會真的出現。

　　其次，考慮到中央政府已經承諾今年要增加建設保障性住房、而且地方政府敦促開發(fā)商加快住房投資建設，我們認為房地產投資不太可能在2010年或2011年急劇下滑。事實上，如果房地產市場真的如我們預期的那樣在明年下半年企穩(wěn)回升的話，開發(fā)商沒有理由在今年下半年或2011年大肆削減投資。相反，他們更應該繼續(xù)投資甚至增加投資，為2011年下半年的房地產復蘇作好準備。退一步說，即使房地產投資真的大幅縮減，中國的固定資產投資增長也仍將保持強勁，因為后續(xù)項目的投資額已經非常龐大(今年5月份已達到29萬億元)。因此如果房地產投資減弱，這其實有助于降低今年投資過熱的風險。

　　再次，購房行為的減少會降低與住房相關的消費活動(例如對家具、家居裝潢材料和家電的購買)，但我們覺得影響有限。近期房地產泡沫的出現主要是投機與投資需求的結果，這類購房者很多本來就不會裝修新房或購買家電。另一方面，房地產泡沫的膨脹降低了自住客的購買力，擠出了實際需求以及相關的消費活動。如果房價下跌10%—20%，反而能夠提高這些人群的購買力，從而促進他們買房以及與住房相關的消費。

　　總結來說，按揭貸款大幅增長、加上新房供應暫時短缺，導致過去一年里中國出現了巨大的房地產泡沫。而近期雙管齊下的政策緊縮應該能夠讓全國平均房價在未來12—18個月里下跌10%—20%。在此之后，政策應該會逐漸寬松。到時，購房能力提高和旺盛的實際潛在需求會支持交易量顯著反彈；但由于供給增加，價格漲幅應該表現溫和。我們認為至少在2012年中期之前都不會出現另一個泡沫。如果我們的預期正確的話，房地產市場這樣的回調對實體經濟的影響有限。因此，我們維持我們對2010年中國GDP增長10.5%、2011年增長9.8%的預測。