股權結構：復雜的利益管網(wǎng)

　　股權結構：復雜的利益管網(wǎng)

　　在近年來IPO發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新高和創(chuàng)業(yè)板巨大財富效應刺激等背景下，擬上市企業(yè)管理層及其利益相關者不惜屢屢從事“冒險投機”行為，成為各類股權瑕疵層出不窮的直接禍源

　　文/ 郄永忠 李剛

　　近年來，擬上市公司在申報上會的過程中屢屢受阻甚至遭遇否決，其中一個重要原因就是股權結構日益復雜。

　　事實上，《中華人民共和國證券法》對擬上市公司的股權結構有明確要求：發(fā)行人股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。規(guī)定看似簡單，然而能真正完全滿足的企業(yè)卻并非很多，除了上市公司以身犯險外，也可部分歸咎于政策制度的不完善。

　　主體資格瑕疵時現(xiàn)

　　主體資格瑕疵主要是指職工持股會、信托代持和PE代持。按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，上市前股份有限公司股東數(shù)量不得超過200人。且證監(jiān)會內部指引也規(guī)定，存在工會持股、持股會以及信托持股等現(xiàn)象的公司一律不準上市，除非上市前予以徹底清理。

　　事實上， 職工持股會并非從一開始就受到限制。十年前的國有企業(yè)改制過程中，普遍存在由員工組成持股會持有改制后公司股權的現(xiàn)象，前期這些存在職工持股會的公司無須清理即可申請上市。但在2000年7月，民政部辦公廳印發(fā)了《關于暫停對企業(yè)內部職工持股會進行社團法人登記的函》，規(guī)定對職工持股會不予登記，職工持股會的法律主體資格問題被動搖。2002年11月，中國證監(jiān)會法律部再次發(fā)布《關于職工持股會及工會持股有關問題的法律意見》，強調停止審批職工持股會及工會作為發(fā)起人或股東的公司發(fā)行申請。由此，發(fā)行人不得存在職工持股會已成為非常明確的規(guī)定。

　　職工持股會名分盡失，“股東不超過二百人”的規(guī)定又成為阻礙，但是為解決委托代理問題，職工個人持股或職工會持股卻合情合理，聯(lián)想集團就是受困于此的一個典型例子。2009年9月，聯(lián)想集團掌門人柳傳志表示，聯(lián)想控股旗下的融科置地及一些投資項目近幾年將陸續(xù)上市，計劃三至六年內實現(xiàn)集團整體上市，上市地點將是香港。柳傳志的這一表態(tài)也就意味著，此前業(yè)界傳得沸沸揚揚的聯(lián)想回歸A股之旅已告擱淺。

　　然而在更廣泛的范圍內，上有政策下有對策的變種做法開始出現(xiàn)。有公司曾試圖采取“委托持股”或“信托持股”即俗稱的“拖拉機”方式解決問題，但由于其違反了股權清晰的規(guī)定，且律師出具的法律意見中需要對擬上市企業(yè)是否存在上述行為發(fā)表法律意見，從而無法實現(xiàn)上市。A企業(yè)的例子就很能說明問題。

　　A企業(yè)是國內最早計劃整體上市的上市公司之一，主要原因就是職工持股會持有大量集團公司股權，而職工持股是留住人才的重要舉措。A企業(yè)的母公司(下稱“集團公司”)工會共委托T信托持有23.42%的集團公司股權，職工持股會共有員工2655名(含A企業(yè)等子公司員工)，占員工總數(shù)的25.1%，其中涉及高級管理人員、業(yè)務以及技術骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比達到2.92%。根據(jù)原整體上市方案，A企業(yè)換股吸收合并集團公司，整體上市后上市公司總股本將達到52，461萬股，而集團公司原有股東將持有上市公司73.34%股份，即持有集團公司約23.42%的股份的員工持股會將持有A公司超過17%，總市值超過35億元。該公司初次上會被證監(jiān)會否決，其后在新方案中做出三年業(yè)績承諾，并解決了信托持股問題，二次上會通過，成功實現(xiàn)整體上市。

　　股權主體資格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出現(xiàn)利益輸送，因此證監(jiān)部門對自然人持股等非常敏感，像成立時間不長的城商行因持股股東超過200 名上市遇阻就是一例。不過，如果按照當前的政策思路繼續(xù)走下去，廣大職工將無法通過資本市場分享上市公司帶來的資本增值收益，上市公司只能讓少數(shù)人獲得更多的財富。因此，監(jiān)管機構應當想辦法完善相關法規(guī)，改變目前職工持股遮遮掩掩的狀態(tài)。

　　突擊入股藏污納垢

　　截至2010年末，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司累計達到684家，總市值4.27萬億元，占滬深總市值近15.4%。隨著中小市值公司上市潮涌的出現(xiàn)，各類創(chuàng)投公司和股權投資基金的突擊入股現(xiàn)象屢見不鮮。按理說，只要交易價格公允合理，即使入股時間距離企業(yè)上市申報日較短，也是可以接受的，無非是按照相關監(jiān)管要求延長鎖定期限，相關法律法規(guī)并未加以限制。然而，突擊入股問題重重。

　　近兩年，隨著中小市值公司的二級市場發(fā)行市盈率高企和市值膨脹，私募股權投資市場也異常瘋狂。一般來說，好的投資項目都會有若干PE基金參與競投，最終確定的動態(tài)市盈率往往超過10倍，有的甚至超過20倍?？梢哉f，平均入股成本還是非常高的，并已遠遠超過2006年—2008年PE市場的平均水平。但是入股價格有失公允的現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。

　　B公司是國內一家鋼琴生產商，原計劃在中小板發(fā)行上市，但在2010年8月上會前被撤銷上會資格。按理說，公司業(yè)績增長還是比較不錯的，募投項目雖然產能偏大但也在可接受的范圍內，主要的失敗原因在于2008年5月的幾筆股份轉讓有突擊入股和代持嫌疑。一方面，B公司董事長之子以高價將其持有的35%的股權售予四家民營投資公司，而這四家投資公司在本次轉讓前成立不足三個月，顯然受讓目標是上市解禁后套現(xiàn)。另一方面，公司設立時的外資股東將其持有多年的股份以面值轉讓給B公司董事長之妻在香港注冊的投資公司，被外界猜測是之前通過外資股東代持股份使公司享受合資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。

　　更令社會公眾不能容忍的是PE腐敗，即券商既做上市保薦，同時利用自身優(yōu)勢以低價突擊入股，獲取承銷費和投資收益的雙重效益。

　　自創(chuàng)業(yè)板開閘以來，眾多企業(yè)踏破券商門檻，期望能夠坐上創(chuàng)業(yè)板的班車，但是通道大權卻掌握在保薦機構的手中。一些想上市的企業(yè)為了能夠早日上市，主動或被迫采取利益均沾的“共贏”策略——給IPO灰色利益鏈上緊拴在一起的投行、保薦人代表、會計師、律師以極低的價格突擊入股，形成了利益的共同體。這樣一來，投行、保薦人代表等有足夠的動機和動力拼命美化、包裝原本業(yè)績平平的企業(yè)，這無疑會抬高擬上市企業(yè)的發(fā)行市盈率。待企業(yè)上市后，他們再憑借專業(yè)財技和人脈經(jīng)驗，進一步幫助上市公司發(fā)酵市值，以在可接受的鎖定期過后拋售股票兌現(xiàn)，賺取最大化的收益。結果，投行在創(chuàng)業(yè)板上突擊入股的收益，要遠比保薦企業(yè)上市掙得多。

　　國企MBO曲線持股

　　目前，對于國企高管在國有上市公司以及其他股份公司中持股尚未有相關政策規(guī)范實施。一方面，不少國企高管認為自己應在更大程度上分享國有企業(yè)利潤；另一方面，一些高管自創(chuàng)業(yè)后一直在企業(yè)工作，目前已臨近退休，其對企業(yè)的貢獻卻未在股權層面得到任何體現(xiàn)。于是，在正常渠道不通的情形下，“曲線持股”應運而生。有的在引進私人資本和外資時，以其要求的名義實現(xiàn)高管層持股；有的在改制中以職工持股、股票期權等方式實現(xiàn)企業(yè)高管大比例持股；有的企業(yè)高管私人出資成立有限公司，以新設公司為載體，參與國企經(jīng)營，再進行股份制改造，以SPV(特殊目的)公司對上市公司股權進行滲透。我們不妨先看兩個案例。

　　C公司是我國一家知名的礦產勘探工程技術服務公司，原定于2010年9月申報創(chuàng)業(yè)板上市。其控股股東CP公司的管理層在六年多的時間里，通過其設立的特殊目的公司(SPV)不斷受讓CP的股權或者參與其增發(fā)。其中，在C公司報會前四個月內，SPV公司以掛牌價和“唯一受讓人”身份參與在北交所掛牌轉讓的CP公司20.05%的股權，進一步增加其對C公司的控制力。截至上市申報日，CP公司管理層已經(jīng)擁有超過57%的CP公司股權，間接實現(xiàn)了對擬上市C公司的控制。由于該事項未能解釋清楚，發(fā)審委否決了C公司的上市申請。

　　X公司是我國一家從事專用打印機及相關產品的研發(fā)、生產、銷售和服務的公司，其高管層在上市申報前成立了一家投資公司，以低于每股凈資產的價格購買了2200萬股X公司股票。而該投資公司在注冊資本未完全到位的情況下，通過向X公司借款補足了資本金，這似乎是違反了國資委和銀監(jiān)會的相關規(guī)定。不過，2009年12月X公司最終成功過會。

　　可以說，曲線持股一旦操作不當，在多重迂回實現(xiàn)高管群體利益的同時，便很可能引發(fā)國有資產流失。因此，“曲線MBO”問題迫切需要加以正視和解決。

　　一種觀點認為，造成這種狀況的原因，是現(xiàn)任企業(yè)高管層的貪欲。如果進行理性分析，這種觀點顯然有失偏頗?，F(xiàn)代企業(yè)的重要標志是所有權和經(jīng)營權相分離，由此產生了委托代理問題。所有者與經(jīng)營者目標的不一致，在客觀上要求設計一個合理的股權結構，建立一套有效的激勵機制，使股東利益與經(jīng)理層利益有機結合在一起。國有上市公司高管層“曲線MBO”問題，暴露出這些公司的股權設計結構存在缺陷，并且一直沒有相應的辦法加以規(guī)范和妥善解決。事實上，合理的股權激勵，不僅能夠有效解決委托代理問題，也體現(xiàn)了對優(yōu)秀人才的認可與挽留。但如果濫用權力，侵吞國有資產，損害國家利益，則是另一個概念，是不能被接受的，而近期被否的部分案例就與此相關。

　　“連體嬰兒”橫空出世

　　2010年8月，從杭州蕭山走出的PTA領域雙雄——恒逸石化、榮盛石化相繼獲得邁入資本市場大門的里程，引人關注的并非兩家公司的業(yè)務，而是其獨特而又關聯(lián)的交易結構——可謂“連體嬰兒”。兩家公司上市的核心資產均是其合資成立的兩家子公司(各自持股70%和30%)，分別形成一控一參格局，且交叉持股比例完全相同。這種“連體嬰”式的資產格局不僅在上市公司中甚為少見，更形象地折射出兩者亦敵亦友的微妙關系。不過，保薦機構似乎沒有考慮到這種局面出現(xiàn)的可能性，其在核查后認為，兩家公司不存在同業(yè)競爭關系，各自在采購和銷售方面有獨立的供應商與客戶群，而發(fā)審委的審核通過也顯示其認可保薦機構的解釋。

　　但是，這個案例仍然存在值得商榷之處。首先，兩家股權結構如此關聯(lián)的公司很難完全避免同業(yè)競爭，即使暫時可以保持獨立的客戶群和供應商，在規(guī)模逐漸擴張后很可能會出現(xiàn)交易的重疊；其次，兩家公司的投資收益占比均超過40%，顯示出其對投資收益的依賴性較強，這也是發(fā)審被否的常見原因；最后，高度關聯(lián)的股權結構可以方便大股東自由調節(jié)利潤，操縱股票價格。

　　以往過會被否的案例表明，獨立性和關聯(lián)交易是證監(jiān)會最為看重的指標之一，決定著過會能否順利通過。從非上市公司轉身變?yōu)樯鲜泄镜哪且粫r刻起，公司就不僅僅是發(fā)起人的公司，而是包含無數(shù)不特定公眾股東在內的全體股東的公司，必須保持上市公司的獨立性，并反映公眾股東的利益。

　　“紅籌”架構妙不可言

　　2006年以前，國內企業(yè)通常以設立“紅籌結構”而實現(xiàn)海外上市，如中國電信、中國移動、中海油、中石化等國有企業(yè)均采取該種模式。但是，自2006年10月五部委聯(lián)合發(fā)文(簡稱“10號文”)，要求SPV公司反向收購且上市之前必須獲得商務部的審批后，至今尚未有成功案例。這使得近年來海外PE基金在以外幣投資境內企業(yè)后，難以通過海外上市而成功退出。

　　不過，遼寧忠旺的成功突圍令人刮目相看，也被認為是在試探10號文的政策底線。1993年，遼寧忠旺設立之時，為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠而注冊成為“合資企業(yè)”，而這個合資企業(yè)實際上是“真內資，假外資”。

　　10號文發(fā)布后，在律師充分評估了政策風險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構的實際操作。首先，管理層在境外搭建好了上市公司架構。然后再將遼寧忠旺的兩大股東(遼陽鋁制品廠、香港港隆公司)所持有的股權，全部轉讓給忠旺投資(香港)有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資(香港)的全資子公司。

　　但是，整個收購過程中忠旺并未就此向商務部申請審批。對此，公司的外部律師給出解釋：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內地及海外股東持有的股權轉讓給忠旺投資(香港)，其法律性質為轉讓外商投資企業(yè)的權益。所以，忠旺投資(香港)收購遼寧忠旺的全部權益，并不構成10號文所定義的“海外投資者收購內地企業(yè)”，因而無須獲得商務部的批準。業(yè)內人士普遍認為，忠旺的做法實際是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然已經(jīng)上市，應是獲得了監(jiān)管層的默許。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司