美國VC趨勢：天使到A輪艱難 雙基金結構是未來

2014年第三季度美國初創(chuàng)公司總共收到了138億美金的投資，雖然較第二季度的174億美金有近21%的下跌，但仍達到自金融危機以來的第二高。本季度風投交易數量及融資金額也較上個季度有所下降，并且晚期投資較早期投資降幅更為明顯。其中，D輪和以上的融資金額的中位數由第一季度的1.74億美金降至本季度的1.37億美金。

近年來，有越來越多的共同基金(mutual fund)和對沖基金 (hedge fund)參與到初創(chuàng)企業(yè)IPO前的晚期投資中，而本季度他們的參與程度略有下降，也是造成晚期投資的數量和金額下降的原因之一。

C輪和B輪融資金額雖然也較上季度有所下降，但降幅與D輪相比要小，分別是1900萬和200萬美金，只有A輪較上季度有所上升。呈現出熱度和階段倒掛的情形。上周36氪的Wise大會上，龍宇貝塔斯曼亞洲投資基金創(chuàng)始與管理合伙人龍宇也表示，目前國內互聯網投資領域的“泡沫”主要存在于天使輪和A輪。

從天使到A輪將變得艱難

相對來講，晚期的融資因為更靠近風投退出的目標，所以融資金額更容易受到市場的影響而產生波動。這也就意味著，一旦股市持續(xù)低迷，晚期融資估值偏高的公司就很有可能面臨既不能以令人滿意的市值上市/并購，又不能成功的繼續(xù)融到下一輪資的困局。不過，雖然本季度中晚期的融資金額有所收緊，但是從趨勢上來判斷只是暫時的自我調整，整體仍呈上升趨勢。

與中晚期投資的收緊相反，天使投資無論是數量還是金額都較上季度有所提高：本季度美國共有337個項目獲得天使/種子輪投資，較上季度的272個有24%的增長;融資金額的中位數也由上個季度的600萬美金漲到690萬，和A輪一樣都在本季度達到了金融危機以來的最高點。

天使/種子輪的持續(xù)升溫主要是由于越來越多的個人和機構加入了”天使投資人“的行列，使得創(chuàng)業(yè)者獲得第一輪投資變得更容易了。然而繁榮的表象下掩蓋的是后續(xù)投資的緊縮，即VC業(yè)界所謂”series A crunch” 雖然有更多的公司得到天使/種子輪投資，A輪以上的投資人數量仍舊有限，這就使創(chuàng)業(yè)團隊從天使/種子輪走向A輪的過程變得更為艱難。

從垂直領域來看，雖然晚期投資整體有降溫趨勢，但軟件領域卻如火如荼，甚至有望在2014年達到自金融危機以來的最高點。如下圖所示，2014年截至到9月30號，有超過40%的投資發(fā)生在軟件領域。截至到本季度，軟件領域總共有422個項目獲得投資。正如著名創(chuàng)業(yè)家和投資人Marc Andreessen所說，”軟件在吃掉整個世界”。

與軟件的熱鬧不同，醫(yī)療健康領域的投資則在逐漸走下坡路：截至到本季度只有248項融資，而在2012年和2013年全年則分別有464項和417項。就連整體持續(xù)升溫的天使/種子輪，也在醫(yī)療健康領域有明顯的縮水，2014年前三個季度僅有18項融資，遠低于前兩年的年均50項融資。這與醫(yī)療健康領域特有的風險，即專利授權過程冗長，難以預測等等有著直接的關系。因此，資本更傾向于具有一定規(guī)模，更容易獲得審批的中晚期創(chuàng)業(yè)公司，而不是還在早期剛剛起步的初創(chuàng)團隊。

創(chuàng)業(yè)公司的估值已經達到金融海嘯之后的最高點

另一個代表風投行業(yè)和初創(chuàng)公司健康的指標是公司估值在各輪融資之間的變化。業(yè)界公認的一個蓬勃發(fā)展的初創(chuàng)公司所應具備的基本條件是估值隨著一輪輪融資而增長。**本季度共有68%的融資是建立在估值上升的基礎上，18%的融資估值持平，而13%的估值則較前一輪有所下降。

**有如下圖中可以看出，雖然截至到本季度2014年估值上升的公司所占總百分比已達金融危機之后的最高點，但與金融危機前相比仍有上升空間。不過值得注意的是，初創(chuàng)公司應以理性的態(tài)度對待融資中的估值，切記盲目追求高估值，因為過高的估值不僅會讓下一輪估值的繼續(xù)提升或者風投退出更有難度，也會由于高期望值給團隊的日常運轉帶來很大壓力。

能否成功退出投資也是一個代表風投行業(yè)健康的風向標。2014年截止到本季度，風投成功退出的項目達609個，共計494億美金。雖然本季度風投成功退出的項目在數量上有所下降，但總金額卻有升高。由于Facebook對Whatsapp的收購在第四季度第一個星期正式完成，2014全年風投退出的總資本有望達到自2001年互聯網泡沫(dot-com bubble)以來的最高點。如下圖所示，從項目數量來看，并購(M&A)持續(xù)成為風投退出的首要渠道;從金額上來說，這494億美金中，有401億來自于M&A，占總額的81%。此外，風投從并購這個渠道退出投資的估值中位數在2014年前三季度平均達到8100萬美金，也是互聯網泡沫之后的最高。

最后再來看看本季度VC籌款的情況。從下圖中可以看出，自2013年第二季度以來，風投籌款的金額和籌得的基金數一直穩(wěn)健增長，只在本季度略有下滑。整體籌款情況十分樂觀，但并不是均勻分布：

資金正在越來越多的集中于籌款基金的兩端，即低于5000萬美金的小額基金和高于10億美金的大額基金(mega-fund)。

雙基金結構代表未來

一面是越來越多的小額基金和天使投資人進入早期領域，但是另外一方面，資本又在追捧業(yè)績優(yōu)秀風險較小的大額基金。上周Wise大會上經緯中國的創(chuàng)始合伙人張穎也提到這種現象，他認為如果資本市場迎來寒冬，資本和項目向優(yōu)質基金集中的趨勢會更加明顯。實際上，這兩個基金代表了風投兩種不同的投資策略：

小額基金更容易籌得，也可以讓風投更靈活，更迅速的對各種變化做出反應;

而大額基金則可以實行雙基金結構(dual fund structure, opportunity fund structure)，即將一個早期基金與晚期基金相配合，晚期基金用來跟投早期基金中成功的公司，從而使風投能更大限度的從成功的投資中獲利。

Union Square Ventures是自互聯網泡沫以來第一家采用雙基金結構的早期風投，于2011年1月正式建立了第一只Opportunity Fund，為此 Fred Wilson曾特別撰文詳解了雙基金結構的策略和背后的思考。在此之后有越來越多的風投建立了雙基金。Foundry Group的Brad Feld在今年六月發(fā)表的文章中宣告這種雙基金結構已經成為了一個趨勢。現如今初創(chuàng)公司獲得的估值居高不下，風投也必須運用有差異的投資策略來更好的競爭。

最后還是回到了那個問題，初創(chuàng)公司的估值真的過高了嗎?我們真的在一個泡沫里嗎?這個問題從來就沒有絕對的答案，因為估值高低是個相對概念，看似今天估值高的如果明天估值達到更高，那么今天就還不算估值過高。就如同Facebook，早在他們上市前，美國著名期刊“經濟學人”(The Economist)就曾做過一個民意調查，結果高達75%的參與調查民眾認為500億美金的估值過于高了?，F在呢?Facebook的市值已突破了2000億美金。

現如今，我們的團隊更強大了，所以就有了更好的點子和更棒的產品;資金更多了，就能更快的發(fā)展，擴大我們的影響;市場更活躍了，就有了更多的上市和并購的機會。所以，估值是普遍在上漲，但是有根據，有支撐的上漲就不會是泡沫。

本文作者楚含，來自北京，現居硅谷，從事科技投資相關工作，對Internet Marketplace, Digital Health, Big Data, Mobile Payment, FinTech和EdTech感興趣。