黑石盈利秘訣：半數(shù)利潤來自地產基金

黑石其實是個地產基金

黑石集團 ( The Blackstone Group ) 于 1985 年成立，是全球最大的另類投資管理機構，截至 2014 年末管理資產余額 2900 億美元。公司的業(yè)務由企業(yè)股權私募基金、私募地產基 金、對沖基金組合、信貸投資部和財務顧問部組成，截至 2014 年末共有 2190 名員工，包括 137 名高級董事經理 ( Senior Managing Director ) 和 910 名專業(yè)人士 ( 投資經理和投資顧問 ) 。

黑石的地產基金業(yè)務起步于 1991 年，目前已管理了 8 只全球投資的機會型地產基金、4 只聚焦于歐洲市場的機會型地產基金和 3 個不動產債權投資平臺。2010 年黑石從美洲銀行美林證 券手中接管了亞洲地產業(yè)務，2012 年黑石又完成了第七代全球投資基金 ( BREP VII ) 的募集，總計獲得承諾資本 133 億美元，成為史上單只規(guī)模最大的地產基金 ; 而在 2014 年推出的第八代全球投資基金 ( BREP VIII ) ，截至 2015 年 3 月已經獲得了 158 億美元的認購額，刷新了由黑石自己創(chuàng)造的地產基金募集紀錄。

結果，過去 3 年黑石地產基金部門每年的募集資金額都在 100 億美元以上，三年累計融資 413 億美元，截至 2014 年末管理資產余額 809 億 美元，成為全球最大的地產基金管理公司。相應地，過去三年，黑石已累計完成 292 億美元的地產投資，顯著超越其他地產基金，成為當之無愧的 " 地產基金之 王 "。投資范圍涉及北美、拉美、歐洲、亞太等各個市場的各類型物業(yè)或地產公司股權、債權。截至 2015 年 4 月，黑石直接擁有的物業(yè)資產已達到 1340 億美 元，包括 1.03 億平尺 ( 約 960 萬平米 ) 的寫字樓，1.65 億平尺 ( 約 1500 萬平米 ) 零售物業(yè)，284,000 個酒店房間，450,00 套出租公 寓 ……

當前，黑石集團地產基金部門的管理資產額已占到公司管理資產總額的 28%，是黑石旗下的第一大業(yè)務部門，過去三年累計對外配置的資本額更是占到集團對外配置資本總額的 56%，是企業(yè)股權私募基金部門的兩倍。

黑石的多樣化投資平臺：從股權到債權，從封閉式基金到開放式基金、再到 REITS

黑石集團旗下私募地產基金主要包括三個系列：機會型地產基金 BREP ( Blackstone Real Estate Partners ) 系列、不動產債權投資基金 BREDS ( Blackstone Real Estate Debt Strategies ) 系列、核心增益型地產基金 BPP ( Blackstone Property Partners ) 系列。

截至 2015 年一季度，黑石地產基金平臺的管理資產規(guī)模已達到 930 億美元，其中，股權投資平臺以私募地產基金為主，共有 254 名專家團 隊，管理資產 840 億美元，主要包括 BREP 和 BPP 系列的地產基金。BREP 系列是黑石旗下的機會型封閉式股權投資基金，按目標區(qū)域又可以細分為 BREP 全球基金系列、BREP 歐洲基金系列和 BREP 亞洲基金系列。而 BPP 則是一只奉行核心增益策略的開放式不動產股權投資基金，作為一只開放式基 金，它通過核心增益型的投資策略為黑石不動產股權基金的投資人提供了一個兼具私募基金特性和公募基金流動性的補充投資工具。

在債權投資方面，黑石的債權投資平臺主要包含三個子平臺：1 ) 以夾層貸款投資為主的封閉式私募地產基金 BREDS 系列 ;3 ) 以 CMBS 投資 為主的定期可贖回基金 BRIEF/BSSF 系列 ;3 ) 以及公開上市的商業(yè)地產抵押貸款 REITS 公司 BXMT。債權投資平臺共有 72 名專家團隊，管理資產 90 億美元 ( BXMT 完成對 GE 貸款組合的收購后，債權投資平臺的管理資產規(guī)模將超過 140 億美元 ) 。

上述基金大多采用封閉式的基金架構，投資期 3-5 年，總存續(xù)期在 10 年左右。目前已結束投資期的基金有 9 只，累計投入資本金 213 億美元和 51 億歐元。其中收益率最高的是第二代全球基金 BREP II，毛內部回報率 51%，剔除管理費和業(yè)績報酬后的凈內部回報率達到 40%。收益率最低的是第二代歐洲地產基金 BREP Int ’ l II，該基金于 2005 年 9 月進入投資期，在 2008 年 6 月結束投資期，由于整個投資期恰逢行業(yè)的估值高點，所以，在隨后發(fā)生的金融危機中，BREP Int ’ l II 一度出現(xiàn)較嚴重的虧損 ; 不過，截至 2014 年底，該基金的總投資價值已較初始投資成本升值 50%，凈內部回報率達到 4%。

而所有機會型地產基金以當前價值 ( = 累計分配收益 + 未分配部分的公允價值，其中，已結束的基金就是以基金結束時的累計分配收益 ) 計算的加權 平均的凈內部回報率為 17%，當前總投資價值 ( 含已實現(xiàn)投資價值及未實現(xiàn)投資價值 ) 較初始投資成本已累計升值 90%。其中，全球投資的基金表現(xiàn)最好，當前 總投資價值已相當于初始投資成本的兩倍，平均的凈內部回報率達到 18%; 其次是 2013 年推出的亞洲基金，截至 2014 年底，已完成 34% 的投資，投資部 分升值 10%，凈內部回報率 14%; 至于歐洲基金，截至 2014 年底的總投資價值較初始投資成本升值 50%，平均的凈內部回報率為 13%。此外，公司在 2014 年新推出的核心增益型開放式多賬戶基金 BPP 也完成了 18.9 億美元的投資，投資部分累計升值 20%。而不動產債權投資基金平臺則累計完成了 50.8 億美元的投資，截至 2014 年底這部分投資已升值 30% 至 65.2 億美元，平均的凈內部回報率達到 12%。

地產基金部門過去三年累計為黑石集團貢獻了 78 億美元的收入和近 50 億美元的經濟利潤

相對穩(wěn)定的投資業(yè)績?yōu)榈禺a基金部門貢獻了豐厚的收益。截至 2014 年底，黑石地產基金部門過去三年累計向投資人分配收益 326 億美元，占集 團過去三年累計分配收益總額的 37.5%，其中，2014 年一年分配收益 204 億美元，占集團全年分配收益總額的 46%。高分配收益來自于高投資回報，地 產基金部門過去三年管理資產的累計升值收益達到 315 億美元，占黑石集團過去三年管理資產累計升值收益總額的 42.9%，其中，2014 年地產基金的累計 升值收益為 117 億美元，占集團當年管理資產升值收益總額的 47.7%。即，過去三年，黑石集團 40% 以上的資產升值收益和對外分配收益都來自地產基金部 門的貢獻，2014 年，地產基金部門的貢獻比例更是接近 50%。

結果，2014 年，黑石地產基金部門的管理費收入達到 6.86 億美元，業(yè)績報酬 20.18 億美元，投資收益 2.5 億美元，總收入 29.87 億美元，剔除應分配給管理層和員工的 9.59 億美元薪酬激勵成本及 1.46 億美元的其他經營費用后，合計貢獻經濟利潤 18.80 億美元。而過去三年，黑石 的地產基金部門已經累計為黑石集團貢獻了 78.26 億美元的總收入和 49.50 億美元的經濟利潤，占過去三年黑石集團總收入的 43%、經濟利潤總額的 49%。

從以上分析不難看出，以企業(yè)股權私募投資聞名的黑石在過去幾年中，半數(shù)的利潤都來自地產基金部門，那么，黑石地產基金部門到底有哪些盈利秘訣呢 ?

" 買入、修復、賣出 " 策略的本質，提高杠桿，更換團隊，做大規(guī)模

黑石在地產投資上奉行 " 買入、修復、賣出 " 的策略。黑石旗下地產基金以機會型為主，但它卻較少涉足開發(fā)或培育期的物業(yè)，而是以成熟的能夠產 生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)為目標資產。公司致力于以低于重置成本的價格來收購這些成熟的物業(yè)資產，然后通過提高杠桿率、更換管理團隊和提高市場集中度來 " 修復 " 資產，并計劃在三年內將這些資產出售給保守的長期投資人。

為了能夠迅速修復資產，黑石通常會在各個區(qū)域市場的細分物業(yè)領域以并購或挖角的方式組建一個管理經驗豐富的本地團隊，然后以收購方式助其迅 速提高市場份額。在這個過程中，黑石基金會將其新收購的成熟物業(yè)資產都整合到統(tǒng)一的投資管理平臺上，從而達到在短時間內實現(xiàn)管理改善和品牌擴張的目的，并 通過提高杠桿率來放大資本收益，待物業(yè)資產升值后，黑石就將其出售給保險公司或 REITS 公司等長期投資人。近年來，隨著物業(yè)平臺資產規(guī)模的擴張，公司也 在考慮將整個物業(yè)平臺分拆上市或整體出售。

如 2015 年 5 月，黑石的第四代歐洲地產基金就在西班牙和葡萄牙收購了 3 處購物中心，然后將其交給黑石在歐洲的零售物業(yè)投資管理平臺 Multi Corporation。Multi 成立于 1982 年，由于擅長開發(fā)和管理高品質的購物中心，所以，它被很多歐洲城市視為區(qū)域經濟復興的引擎，并多次榮獲 歐洲的商業(yè)大獎。2013 年，Multi 被黑石集團收購，收購時公司在歐洲已擁有 56 處零售物業(yè) ; 在黑石的幫助下，Multi 的資產規(guī)模迅速擴張，截至 2015 年 4 月，公司在歐洲和土耳其的零售物業(yè)總數(shù)已經增長到 82 處。6 月 Multi 又在黑石第四代歐洲基金的支持下收購了意大利的一處奧特萊斯，使 Multi 在意大利的物業(yè)數(shù)量增加到 12 處，其中有 5 處奧特萊斯。由于 Multi 本身不擅長奧特萊斯的經營管理，所以，在物業(yè)收購的同時，Multi 還收 購了 Added Value Management ( AVM ) 公司。AVM 成立于 2009 年，是一家總部在意大利的奧特萊斯商業(yè)管理公司，在工業(yè)地產方面，2012 年黑石成立了 LogiCor 作為其歐洲物流地產的投資管理平臺，當時 LogiCor 在英國、法國和波蘭已擁有 91 個物流地產項目，總可出租面積 250 萬平米 ; 黑石計劃 到 2015 年使 LogiCor 持有的物業(yè)規(guī)模翻一倍，而實際中，LogiCor 的成長速度更快。2015 年 2 月，黑石宣布將為 LogiCor 在德國并購 10 處物流地產項目，而這已是 LogiCor 自 2014 年進入德國市場以來的第六筆并購交易，它使 LogiCor 在德國的物業(yè)數(shù)量達到 28 處，總可出租面 積達到 100 萬平米 ; 到 2015 年 3 月，LogiCor 持有的物業(yè)面積已經達到 740 萬平米。4 月，黑石的第四代歐洲地產基金又從私募基金橡樹資本和 Anglesea Capital 處收購了 16 處英國的物流地產項目，總可出租面積 600 萬平尺，從而使 Logicor 在英國的物流地產面積達到 2,100 萬平尺 ( 約 200 萬平米 ) 。此外，在黑石收購 GE 地產部門的交易中，LogiCor 還將獲得 GE 在法國和西班牙的物流地產項目。

而在快速做大 LogiCor 的同時，其在美國的 " 雙胞胎哥哥 "IndCor 已經在 2014 年 12 月被黑石以 81 億美元的價格出售給新加坡主 權基金 GIC 了。IndCor 是黑石在美國的工業(yè)地產平臺，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的 18 次并購交易，到 2014 年 12 月 IndCor 在美國 本土已經擁有了 1.17 億平尺 ( 約 1090 萬平米 ) 的可出租面積，在被 GIC 收購前，IndCor 正在考慮單獨 IPO 上市。

從以上案例不難看出，黑石 " 買入、修復、賣出 " 策略的核心其實就是買入成熟物業(yè)資產，提高財務杠桿，更換管理團隊，做大市場規(guī)模，然后擇機分拆上市或整體出售。