警惕新三板做市商制度淪為投機(jī)炒作工具

新三版時(shí)間軸：

● 2012 年9月 20 日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立。

● 2013年2月8日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》文件發(fā)布。

● 2013年6 月19 日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，才決定將中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)大到全國(guó)。

● 2014年，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”口號(hào)提出，新三板發(fā)展提速。

● 2015年11月6日，新三版掛牌公司3982家。

新三板，曾經(jīng)不溫不火的新三板終于甩掉邊緣化的標(biāo)簽，以迅猛的速度火了。作為一個(gè)體量龐大的全國(guó)性“非上市企業(yè)股權(quán)交易”市場(chǎng)，“新三板”開(kāi)啟了充滿想象空間的未來(lái)。它的挑戰(zhàn)在于，要使企業(yè)在這個(gè)市場(chǎng)上既能找到錢，又不是只圈錢。

“一天漲幅20000%”、“一周股價(jià)跌去近五成”、“‘喂！你好，我們手里有個(gè)新三板項(xiàng)目，有興趣嗎？’之類的推薦電話經(jīng)常來(lái)”，在賺錢效應(yīng)之下，新三板正成為一場(chǎng)中小創(chuàng)業(yè)者和資本的盛宴。

11月5日，掛牌公司3954家，11月6日，掛牌公司3982家，一天內(nèi)增加28家，“新三板速度”驚人。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱新三板。在證券法仍在修訂、注冊(cè)制改革正進(jìn)行的當(dāng)下，新三板以其獨(dú)有的“非散戶市”、“非政策市”的特質(zhì)，快速擴(kuò)容。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月，已有1476家公司通過(guò)新三板增發(fā)股份的方式獲得資金，平均發(fā)行價(jià)4.66元，單筆平均融資金額達(dá)到23億元，按照目前的掛牌速度，突破4000家是“下一秒的事”，而上交所[微博]、深交所[微博]的企業(yè)合起來(lái)不到3000多家。

目前新三板的火爆，因?yàn)橥顿Y人把希望大多寄托于未來(lái)改革。“大多數(shù)新三板的投資人，不管是發(fā)公募基金，還是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，都寄希望于在未來(lái)的分層、競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板。而這些改革一旦進(jìn)展不順，資金的退出就可能是個(gè)問(wèn)題。”深創(chuàng)投副總裁陳文正說(shuō)。

那么，這些改革會(huì)如期而至嗎？

新三板現(xiàn)象：PE/VC掛牌找資金

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)原來(lái)都很小，因?yàn)閽炫菩氯澹F(xiàn)在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金

11月5日，李開(kāi)復(fù)[微博]創(chuàng)辦的創(chuàng)新工場(chǎng)，出現(xiàn)在新三板官網(wǎng)“審查信息公開(kāi)”頁(yè)，申請(qǐng)掛牌新三板。

創(chuàng)新工場(chǎng)，作為一家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，并非第一家上新三版找資金的機(jī)構(gòu)。

2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機(jī)構(gòu)。此后，九鼎投資借助新三板展開(kāi)一系列資本運(yùn)作，一再刷新市場(chǎng)對(duì)PE機(jī)構(gòu)的重新認(rèn)知。在此強(qiáng)烈的示范效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)也紛紛開(kāi)始考慮試水掛牌新三板。

2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示了硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)申報(bào)掛牌新三板相關(guān)文件，兩家PE機(jī)構(gòu)將整體登陸新三板市場(chǎng)；4月30日，明石投資的掛牌申報(bào)文件也在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示；10月23日，信中利資本正式掛牌新三板；10月26日，上海中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中城投資”)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)正式掛牌；11月6日，市值130億元的浙商創(chuàng)投也正是掛牌新三板。

“股權(quán)投資機(jī)構(gòu)原來(lái)都很小，因?yàn)閽炫菩氯?，現(xiàn)在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金，以新三板的概念募集基金，比原來(lái)單純的股權(quán)投資募集資金顯得更為容易。估值幾百億，打造資本平臺(tái)，壯大了自己的實(shí)力，而且有錢又可以任性，可以去收購(gòu)上市公司，收購(gòu)資管平臺(tái)。”陳文正說(shuō)。

以前股權(quán)投資機(jī)構(gòu)要把自己的投資變現(xiàn)，一般需要企業(yè)上市，或者私底下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓(比如并購(gòu))，“現(xiàn)在多了一個(gè)公開(kāi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。另外我們還預(yù)期在新三板掛牌的企業(yè)，可能能夠分層競(jìng)價(jià)交易，還可能轉(zhuǎn)成創(chuàng)業(yè)板，所以股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資金退出渠道多了。”陳文正說(shuō)。

正如納斯達(dá)克[微博]中國(guó)區(qū)首席代表鄭華所言，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓公司股份，這在世界上是獨(dú)一無(wú)二的，這也給股權(quán)投資行業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)了新挑戰(zhàn)。“現(xiàn)在對(duì)擬掛牌新三板企業(yè)的估值那么高，比以往的標(biāo)準(zhǔn)高太多了，能不能投？估值高可能迫使股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，把投資階段往更早期投資移動(dòng)，投資更需要專業(yè)化，而投資擬掛牌新三板和已掛牌新三板企業(yè)，又不太可能像原來(lái)做權(quán)投資，有那么充分的盡職調(diào)查。”陳文正說(shuō)。

政策空間：促中小企融資為目的

梳理歷次中央對(duì)新三板的文件，始終強(qiáng)調(diào)新三板是以促進(jìn)中小微企業(yè)融資為目的，“十三五”規(guī)劃建議全文，只有一句提及新三板，“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革”

“公司今年上市，上新三板”、“公司在新三板上市了。”這是許多中小企業(yè)推薦自己時(shí)，頗感榮幸的介紹。

然而，掛牌新三板并非上市。在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)上，明確指出該系統(tǒng)服務(wù)對(duì)象是非上市公司：“(新三板系統(tǒng))經(jīng)營(yíng)范圍是：組織安排非上市股份公司股份的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓；為非上市股份公司融資、并購(gòu)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)；為市場(chǎng)參與人提供信息、技術(shù)和培訓(xùn)服務(wù)。”

近期，有報(bào)道稱，“‘十三五’規(guī)劃大力促進(jìn)新三板改革”，然而記者梳理“十三五”規(guī)劃建議全文，發(fā)現(xiàn)只有一句提及新三板，“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革”。

梳理歷次中央對(duì)新三板的文件，始終強(qiáng)調(diào)新三板是以促進(jìn)中小微企業(yè)融資為目的。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，新三板有明顯的性質(zhì)差別。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板由證監(jiān)會(huì)[微博]發(fā)審委核準(zhǔn)，新三板由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司出具審查意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)設(shè)窗口核準(zhǔn)。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，都是股票公開(kāi)發(fā)行，而新三板是定向發(fā)行于35個(gè)投資者，掛牌后可定向增發(fā)，在股東累計(jì)小于200人或12個(gè)月融資額累計(jì)低于公司凈資產(chǎn)的20%，可豁免審核。不難看出，投資者小于200人，這是私募與公募典型的法律界限。

新三板對(duì)企業(yè)掛牌沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，而對(duì)投資者要求較高，如果是機(jī)構(gòu)，必須是注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣(6.3528, 0.0000, 0.00%)以上的法人機(jī)構(gòu)，或?qū)嵗U出資總額500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)；如果是個(gè)人投資(自然人投資者)，則必須投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬(wàn)元人民幣以上(信用證券賬戶資產(chǎn)除外)，且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是投資者必須是專業(yè)投資者，具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的要求高許多。

分層轉(zhuǎn)板改革：以留住好企業(yè)為宗旨

新三板分層有多個(gè)版本，版本之一是A層為競(jìng)價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層，三層公司數(shù)預(yù)計(jì)占比分別為1∶3∶6

自從證監(jiān)會(huì)主席肖鋼2015年3月份公開(kāi)表態(tài)，考慮進(jìn)行新三板跟創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制試點(diǎn)后，新三板行情隨即啟動(dòng)。6月，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)備協(xié)同全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，引入非券商機(jī)構(gòu)參與做市，推進(jìn)市場(chǎng)分層，實(shí)現(xiàn)差異化管理，在融資制度方面，推動(dòng)新三板適時(shí)推出優(yōu)先股等投資工具，擬定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則，完善市場(chǎng)功能。

據(jù)媒體10月報(bào)道，證監(jiān)會(huì)層面全面支持新三板市場(chǎng)發(fā)展的文件即將公布，包括分層、轉(zhuǎn)板等制度安排。

10月28日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板內(nèi)部已具備分層條件，今年年內(nèi)一定推出。隋強(qiáng)同時(shí)表示，下一步將圍繞市場(chǎng)體系建設(shè)推出新三板向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

坊間傳聞，新三板分層有多個(gè)版本，版本之一是A層為競(jìng)價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層，三層公司數(shù)預(yù)計(jì)占比分別為1∶3∶6。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新[微博]稱，這樣的分層頗具中國(guó)特色，但科學(xué)性、實(shí)用性上，還需完善，“市場(chǎng)分層可考慮按下列兩個(gè)因子設(shè)定：第一，按信息披露的完整性、充分性和及時(shí)性來(lái)設(shè)定，新三板分層為H層(披露四個(gè)季報(bào))、M層(披露兩個(gè)半年報(bào))、L層(只需披露年報(bào))。第二，按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)(規(guī)?；虺砷L(zhǎng)性)來(lái)設(shè)定，新三板分層為大市值層、高成長(zhǎng)層及普通層。”

“相比之下，按信息披露規(guī)范性對(duì)新三板進(jìn)行分層，更符合監(jiān)管要求，而且導(dǎo)向性功能更好。” 董登新表示。

至于轉(zhuǎn)板制度的安排，有評(píng)論稱，新三板分層就不用轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板就不用分層，否則新三板留不住好企業(yè)。

“如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)板功能，那新三板只能淪為新的IPO排隊(duì)場(chǎng)所，若是僅僅在新三板排隊(duì)上市，那么新三板的作用就被完全掩蓋，即使以新三板為排隊(duì)轉(zhuǎn)板通道，那么排隊(duì)的也一定是一些優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，那么我們中小企業(yè)又要去哪里排呢？它們的融資需求又要上哪里解決呢？”邱清榮律師表示。

做市商制度：別淪為投機(jī)炒作工具

作為中介的做市商會(huì)極力要求提高換手率，而一些專注股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，并不希望新三板像二級(jí)股票市場(chǎng)，擔(dān)憂淪為短期投機(jī)套利的工具

新三板交易制度以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，即企業(yè)自愿協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份。起初設(shè)立新三板時(shí)，并沒(méi)有作為中介的做市商制度，后來(lái)，因?yàn)槿?ldquo;抱怨”新三板換手率過(guò)低才引入，這給券商帶來(lái)了大量的業(yè)務(wù)收入。

但是做市商制度也給市場(chǎng)帶來(lái)了困惑。

“10%的企業(yè)就把90%的交易額搞掉了。大部分90%的企業(yè)是融不到資，實(shí)際上也賣不出去的。” 松禾資本張?jiān)迄i表示。

“做市商制度的政策紅利，被做市商濫用，市場(chǎng)就會(huì)扭曲，傾向于抬升股價(jià)。”微信公眾號(hào)“百籌匯”評(píng)論稱。

作為中介的做市商會(huì)極力要求提高換手率，而一些專注股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，并不希望新三板像二級(jí)股票市場(chǎng)，擔(dān)憂淪為短期投機(jī)套利的工具。

“我們更專注于所投項(xiàng)目的成長(zhǎng)性價(jià)值。”中鈐金融投行部陳沛總說(shuō)，“做股權(quán)投資不能盯眼前利益，不然就跟散戶炒股投機(jī)沒(méi)區(qū)別了。”

有觀點(diǎn)認(rèn)為，新三板作為股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，股份的轉(zhuǎn)讓，怎能像股票轉(zhuǎn)讓一樣頻繁換手呢？

作為 “國(guó)字號(hào)”創(chuàng)投的深創(chuàng)投副總裁陳文正道出本質(zhì)：“新三板的投資更像私募股權(quán)投資，主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性很弱，不是在短時(shí)間之內(nèi)博一個(gè)差價(jià)就能走的，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷要求很高。新三板企業(yè)比較小，需要投資人為這些企業(yè)提供更多的服務(wù)，更多的幫助。”

新三板定位：非中國(guó)版納斯達(dá)克

新三板是中國(guó)的獨(dú)特創(chuàng)新，全世界范圍都看不到這種機(jī)制，如果叫作中國(guó)版納斯達(dá)克，就抹殺了這個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)

納斯達(dá)克中國(guó)區(qū)首席代表鄭華表示，把新三板比喻為中國(guó)版納斯達(dá)克，“是個(gè)錯(cuò)誤”，她呼吁“立即停止使用該稱謂”。

鄭華表示，首先這一說(shuō)法不公平。“新三板是中國(guó)的獨(dú)特創(chuàng)新，全世界范圍都看不到這種機(jī)制，如果叫做中國(guó)版納斯達(dá)克，就抹殺了這個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)”。同時(shí)，對(duì)于納斯達(dá)克來(lái)說(shuō)亦不公平，“納斯達(dá)克是全美國(guó)最重要的主板市場(chǎng)，并擁有世界上最高的上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，全球市值最大的公司在納斯達(dá)克上市”。

鄭華認(rèn)為，這一說(shuō)法存在嚴(yán)重錯(cuò)誤。首先兩者的交易機(jī)制不同，“根據(jù)新三板的字面意義，其為股份轉(zhuǎn)讓，這與納斯達(dá)克下的股票交易是不同的”；其次，兩者的融資機(jī)制也不同，“納斯達(dá)克有路演，有公眾估值，但新三板企業(yè)在掛牌之前并沒(méi)有公開(kāi)競(jìng)價(jià)的過(guò)程”。

作為美國(guó)主板市場(chǎng)之一，納斯達(dá)克在2014年收獲了諸如京東、新浪微博、愛(ài)康國(guó)賓等中國(guó)公司。這一度引來(lái)國(guó)內(nèi)要求改革的呼聲，以求留住這些優(yōu)秀企業(yè)國(guó)內(nèi)上市。

鄭華對(duì)此表示，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，納斯達(dá)克是一個(gè)補(bǔ)充，“對(duì)于中國(guó)公司而言，在本土上市是最好的”，不過(guò)，“美國(guó)資本市場(chǎng)也具有自身的吸引力，尤其對(duì)于全球性擴(kuò)張的公司而言，在美國(guó)上市會(huì)有優(yōu)勢(shì)”。

鄭華表示，目前中國(guó)赴美上市公司質(zhì)量越來(lái)越好，2014年中國(guó)赴納斯達(dá)克上市公司達(dá)到一個(gè)峰值，“下一波還在醞釀中”。

對(duì)此，中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總隋強(qiáng)表示，“新三板就是新三板，在未來(lái)的發(fā)展路徑上不是任何市場(chǎng)的預(yù)備。新三板屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，它沒(méi)有太多的歷史負(fù)擔(dān)，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒(méi)有叫作一個(gè)交易所或者交易市場(chǎng)。所以從這個(gè)意義上來(lái)講它兼具了交易所和交易市場(chǎng)的功能。”