“新三板”分層揚帆起航 市場翹盼配套“風”來

近日，“新三板”分層制度正式實施，這也標志著“新三板”市場進入新的篇章。

在市場各方參與者看來，“新三板”差異化監(jiān)管時代已然來臨，與之配套的差異化制度更為重要。只有配套制度有力執(zhí)行，掛牌企業(yè)才能真正享受到差異化制度紅利，才有可能提升“新三板”活躍度。而制度的預期和釋放，也可能是“新三板”市場最大的投資機會。

分層機制 難解流動性困局

流動性不足是“新三板”市場目前面臨的最大問題。東方財富(300059)旗下專業(yè)融數(shù)據(jù)平臺Choice統(tǒng)計顯示，今年5月底至6月底的一個月時間內(nèi)，“新三板”日均成交額在100萬以上的做市企業(yè)個股僅有80只。

“新三板”分層的推出是具有里程碑意義的大事件，但業(yè)內(nèi)多數(shù)專家認為，分層本身不能解決“新三板”流動性不足的問題，需要相關配套制度來實現(xiàn)。

銀河證券首席策略師與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，分層只是解決了分類管理的問題，“新三板”的活躍需要投資者的活躍，需要信息披露和相關配套制度的保障。目前，關于創(chuàng)新層的投資者適當性管理并未配套做出調(diào)整，這就意味著分層這一孤立的行動不能激起“新三板”的行情，也不能本質(zhì)上緩解市場的流動性。中長期看，只有推動配套政策的有力執(zhí)行，才能帶動“新三板”的活躍。

華南一家大型券商“新三板”負責人表示，“新三板”分層政策的推出并未超出市場預期，分層方案沒有明顯改善流動性的具體舉措，包括股轉公司在內(nèi)的市場各參與主體均對市場短期流動性的改善不抱太大期望。

前海開源基金董事總經(jīng)理付柏瑞表示，“新三板”流動性問題的根源在于掛牌企業(yè)質(zhì)量不高以及增量資金難以入場，因此，市場很難較大程度地活躍起來。

西部某券商“新三板”研究院負責人則給出了市場流動性不足的三點理由：一是宏觀經(jīng)濟環(huán)境并不樂觀，投資者做出投資決策相對比較謹慎；二是分層后未有創(chuàng)新層的實質(zhì)性紅利政策出臺，例如之前提及的私募機構做市也僅僅處于試點階段；三是“新三板”估值水平相對偏高，持幣的價值投資者還在等待。“對比納斯達克1982年初步分層的情況，其市場的流動性當時也沒有立刻得到改善，而是隨著后續(xù)政策的逐步出臺而呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，到1985年，納斯達克市場的成交量較1982年分層前增加了10倍有余。”

中國社會科學院研究員胡濱、副研究員鄭聯(lián)盛認為，分層機制對于整個市場的流動性改善有待觀察。如果“新三板”市場的供求匹配存在巨大錯配、交易定價機制不合理、市場融資及服務實體經(jīng)濟的功能不凸顯，處于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)慢慢地也會被市場的機制問題所影響，其流動性亦會慢慢被消蝕，而處于基礎層掛牌企業(yè)甚至會成為“僵尸”掛牌企業(yè)。他們認為，分層制度實際上并不會帶來市場流動性的增加，只是改變了市場流動性的結構。

單純強調(diào)差異化監(jiān)管徒增創(chuàng)新層企業(yè)成本

近日，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)最終名單公布，相較6月中旬的初選名單，有39家新加入創(chuàng)新層，6家移出創(chuàng)新層，其中九鼎集團、新疆火炬、日懋園林等3家是主動放棄，聯(lián)訊證券、開源證券和中搜網(wǎng)絡則為被動出局。

對此，孫建波認為，有的企業(yè)放棄進入創(chuàng)新層，主要是基于信息披露和規(guī)范性的成本，畢竟進入創(chuàng)新層之后，企業(yè)要承擔更多的信息披露義務和治理規(guī)范化的責任，這些都會給企業(yè)帶來較大成本。“由于當前創(chuàng)新層投資者適當性管理并未同步跟進，對于一些規(guī)模不大的企業(yè)，花這筆成本未必劃算。”孫建波坦言，目前“新三板”仍然是一個創(chuàng)投性專業(yè)市場，專業(yè)人士具備價值判斷的能力，“新三板”的分層安排對這類投資者的意義不大，有些企業(yè)沒有必要為了這些投資者而提高經(jīng)營成本。“差異化監(jiān)管，只有配套差異化的投資者適當性管理、差異化的交易制度，才有意義。否則，當前單純地強調(diào)差異化監(jiān)管，進了創(chuàng)新層的企業(yè)反而增加了負擔，從而影響發(fā)展。”孫建波表示。

付柏瑞表示，中搜網(wǎng)絡的被動出局，說明該企業(yè)的客戶和投資者作為企業(yè)發(fā)展的外部監(jiān)督力量得到重視。相較于監(jiān)管機構等其他市場參與者，客戶和投資者對企業(yè)的實際經(jīng)營和治理情況更為了解，更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)運營過程的不規(guī)范行為。多角色參與的監(jiān)督管理顯然對“新三板”市場的規(guī)范發(fā)展有較大的促進作用。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季認為，進入創(chuàng)新層的企業(yè)面臨的規(guī)范治理要求跟過去相比，可能有質(zhì)的提升，這一點很多企業(yè)未必有非常清醒深刻的理解。由于“新三板”掛牌實行注冊制，企業(yè)從非上市到掛牌，這個時間段并不是很長，一般只有幾個月的時間，企業(yè)從組織構建、制度、流程，乃至對合規(guī)本身的認知，都與主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有較大差距，這一點很可能會成為很多企業(yè)在未來發(fā)展過程當中所面臨的風險，有些企業(yè)的不規(guī)范行為可能會對其未來的發(fā)展、未來的資本市場道路構成實質(zhì)性影響。

各方翹盼制度紅利

在業(yè)內(nèi)專家看來，雖然部分差異化制度有望在2017年前就會陸續(xù)推出，但“新三板”的制度建設是一個長期的系統(tǒng)性工程，從中長期來看，分層制度落地，是后續(xù)投資者參與主體擴圍、股份發(fā)行制度改革、投資者門檻降低、競價交易，以及轉板等配套制度推出的基礎，這一系列配套政策的尺度及推進時間表將成為市場新的期待點。

北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長、總經(jīng)理張馳認為，任何事情都有一定的邏輯關系和先后順序，“新三板”配套制度建設也概莫能外。在張馳看來，“新三板”一系列制度的推出將遵循以下邏輯：實現(xiàn)分層后，資金涌入創(chuàng)新層，創(chuàng)新層估值得到提升，流動性逐步改善；創(chuàng)新層做市交易足夠活躍后，股權通過做市交易足夠分散，才會推出競價交易；創(chuàng)新層競價交易推出后，“新三板”創(chuàng)新層的制度與A股創(chuàng)業(yè)板不再相差懸殊，同時估值接近，才會正式推出轉板制度。當然，這一系列配套制度的完全實現(xiàn)，還有很長的路要走。

袁季表示，目前對于“新三板”市場來說，最重要的是政策預期，包括“新三板”市場未來發(fā)展的指引和綱領性的目標，只是預期時間上要比過去久一些。

業(yè)內(nèi)認為，“新三板”分層后的差異化制度紅利一定會到來，這是中國構建多層次資本市場結構所必須完善的一個環(huán)節(jié)。分層差異化制度的落地不僅能夠扭轉目前市場上掛牌企業(yè)良莠不齊的不利局面，而且能夠激活“新三板”市場的資源配置功能。