對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有流行的趨勢(shì)

　　2009年5月27日，NEA中國(guó)首席律師張旭廷做客由上海銀沙投資投資總監(jiān)蔡猜主持的《蔡猜投資圈》，就對(duì)賭協(xié)議是否真的有效等話題展開深度討論。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　主持人蔡猜：各位網(wǎng)友大家好，歡迎您參加我們今天的節(jié)目討論。今天我們討論的主題是對(duì)賭協(xié)議是否真得有效，我們今天在演播室請(qǐng)到了一位專業(yè)的律師，NEA的中國(guó)首席律師張旭廷先生，他會(huì)在專業(yè)的領(lǐng)域給我們很多專業(yè)的問(wèn)題和回答。我想先請(qǐng)張律師介紹一下NEA，因?yàn)殡m然它是一個(gè)老牌的基金了，但是對(duì)我們國(guó)內(nèi)的很多投資人來(lái)講或者說(shuō)很多的項(xiàng)目來(lái)講，還不是特別了解。

　　張旭廷：簡(jiǎn)單講NEA是在美國(guó)有30年歷史的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從目前管理的基金量上來(lái)講也應(yīng)該是全世界最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這個(gè)基金來(lái)到中國(guó)，大概有將近10年的歷史，也成功地投過(guò)一些中國(guó)高科技企業(yè)，有推出的案例。在中國(guó)主要專注在四個(gè)方面，是新技術(shù)、消費(fèi)服務(wù)、medical(醫(yī)療)、金融服務(wù)等等新的服務(wù)領(lǐng)域方面，到目前為止，在中國(guó)投資有三個(gè)億美金的樣子?；臼沁@個(gè)情況。

　　主持人蔡猜：我們今天談?wù)摰脑掝}，對(duì)賭協(xié)議我們今天只局限在私募股權(quán)范圍內(nèi)，不涉及金融產(chǎn)品，這可能是需要我們特別聲明的一下。我想問(wèn)一下Peter，對(duì)賭協(xié)議大家對(duì)它有所認(rèn)識(shí)和了解是在蒙牛那次，從那次開始，大家知道什么叫對(duì)賭，對(duì)賭在國(guó)外是不是已經(jīng)是很流行的做法？

　　張旭廷：對(duì)賭協(xié)議在很長(zhǎng)歷史上在很多種情況下都存在。比如說(shuō)像蒙牛這種PE的交易，另外在收購(gòu)兼并中，大家也會(huì)使用對(duì)賭。收購(gòu)兼并有一個(gè)條款叫earn out，就是說(shuō)我給你的錢要賺出來(lái)，其實(shí)就是對(duì)賭。如果你這個(gè)沒(méi)有達(dá)到銷售的目標(biāo)或利潤(rùn)的目標(biāo)，銷售的價(jià)格會(huì)進(jìn)行調(diào)整。到VC這個(gè)領(lǐng)域，長(zhǎng)期以來(lái)也會(huì)有這種條款，但是根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們覺(jué)得用得不是很經(jīng)常的東西，雖然這兩年VC到中國(guó)來(lái)開始進(jìn)行投資過(guò)程中，針對(duì)中國(guó)的無(wú)論是宏觀面經(jīng)濟(jì)的情況還是根據(jù)某些具體的案子情況，也會(huì)使用這個(gè)條款，今天來(lái)談這個(gè)話題，無(wú)論對(duì)VC來(lái)講，還是對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)講比較有意義的話題。

　　主持人蔡猜：在國(guó)外盛行的做法，在國(guó)內(nèi)為什么那么晚有這個(gè)做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困難呢？

　　張旭廷：我自己并沒(méi)有感覺(jué)到對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外更加流行的做法相對(duì)在中國(guó)，尤其在VC領(lǐng)域。說(shuō)實(shí)在話從NEA的經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，過(guò)去在美國(guó)的投資，即便在中國(guó)的投資，我們比較少用對(duì)賭協(xié)議，但是越來(lái)越多在中國(guó)，目前VC投資的領(lǐng)域，尤其當(dāng)宏觀的經(jīng)濟(jì)面不是非常好的時(shí)候，尤其當(dāng)我對(duì)一個(gè)行業(yè)看得不是非常準(zhǔn)，站在投資者角度來(lái)講或者對(duì)某個(gè)企業(yè)它的真正的valuation，因?yàn)槟撤N特殊的宏觀條件，對(duì)這個(gè)行業(yè)不是100%確定，可能不能夠準(zhǔn)確地在valuation方面和企業(yè)家達(dá)成一致，可能用對(duì)賭協(xié)議，這種現(xiàn)象確是在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有流行的這樣的趨勢(shì)。

　　主持人蔡猜：一般對(duì)賭協(xié)議我們會(huì)涉及到哪些內(nèi)容，比如它的盈利的預(yù)期，還是對(duì)價(jià)值、市值。

　　張旭廷：首先說(shuō)對(duì)賭協(xié)議用英文來(lái)講是Valuation Adjustment Mechanism，對(duì)賭是賭的企業(yè)Valuation。那么什么情況下會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議呢？我認(rèn)為是在兩種情況下。第一要看個(gè)別的案子，什么案子會(huì)出現(xiàn)。站在投資者角度，如果出現(xiàn)這種情況，可能用對(duì)賭。什么情況？第一，感覺(jué)企業(yè)對(duì)自己的Valuation要求過(guò)高，而它到底是高還是低，我說(shuō)不清楚，因?yàn)槟撤N很特別的情況，大家沒(méi)有辦法對(duì)企業(yè)的真正價(jià)值達(dá)成一致，在這種情況下，投資人說(shuō)你說(shuō)公司pre-valuation是五千萬(wàn)美金，我承認(rèn)你，那用五千萬(wàn)的Valuation做價(jià)投資，但是開始跟你有所為的價(jià)值調(diào)整機(jī)制，就叫對(duì)賭協(xié)議。我給你個(gè)milestone，在未來(lái)三年或者未來(lái)某個(gè)特定時(shí)間內(nèi)，你沒(méi)有達(dá)到能夠支撐你公司這種目前的五千萬(wàn)美金這種價(jià)值的收益也好，利潤(rùn)也好，我們根據(jù)投資機(jī)制有一個(gè)公式，來(lái)調(diào)整創(chuàng)業(yè)者在公司里的股權(quán)，怎么調(diào)整呢？非常簡(jiǎn)單，你現(xiàn)在五千萬(wàn)美金，假如我投資五千萬(wàn)美金，我占50%，公司的Cost Valuation是一億美金，我們都知道在做Valuation有很多方法，假如用預(yù)期收益法，預(yù)期三年你沒(méi)有達(dá)到支撐你五千萬(wàn)美金的收益，我按你收益的比例來(lái)調(diào)整你現(xiàn)在的股權(quán)，比如說(shuō)講起來(lái)簡(jiǎn)單，假如我投資的時(shí)候，你一股是一塊錢，但是沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的收入，最后結(jié)果是變成八毛錢，我原來(lái)50%可能要增加，你的相應(yīng)要減少。這就是機(jī)制真正最后顯現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果就是這樣的。在用的時(shí)候，合理的用，我覺(jué)得是對(duì)的，不是因?yàn)槲乙稒C(jī)，不是因?yàn)槲也幌嘈拍?，不是因?yàn)槲彝耆床欢@個(gè)東西，確實(shí)是因?yàn)槟撤N原因，我才設(shè)置這樣的東西，最后按照真正這個(gè)條件成就的時(shí)候，我就按照剛才我們講的Valuation Formula來(lái)計(jì)算在那一刻大家真正的價(jià)值在哪里。