外資創(chuàng)投回歸難

　　2009年6月5日，深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，并于7月1日起施行。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，似乎離我們?cè)絹?lái)越近。這對(duì)于長(zhǎng)期受退出所困、直至深圳中小企業(yè)板推出才有所緩解的本土創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)是重磅利好消息。對(duì)于一直“兩頭在外”(募資和退出均在海外)的外資創(chuàng)投而言，似乎也有望縮短戰(zhàn)線，實(shí)現(xiàn)“中國(guó)投資，中國(guó)退出”。但是，此前外資創(chuàng)投在國(guó)內(nèi)投資尚未退出的諸多項(xiàng)目，真的可以“回歸”創(chuàng)業(yè)板嗎？目前看來(lái)，可能短期還是難以實(shí)現(xiàn)。

　　第一，由于國(guó)內(nèi)退出市場(chǎng)、政策法律結(jié)構(gòu)等各方面的限制，外資創(chuàng)投所投資企業(yè)過(guò)去多數(shù)都采用離岸的投資結(jié)構(gòu)，主要是在開(kāi)曼群島或英屬維京群島(BVI)設(shè)殼公司，VC直接投資于殼公司，再由殼公司全資持有中國(guó)境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。這個(gè)結(jié)構(gòu)一方面可以在“優(yōu)先股”、“期權(quán)”等方面得到法律支持，另一方面則是便于公司在海外上市或被境外公司并購(gòu)，是保障外資VC退出的重要機(jī)制。

　　但這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)同時(shí)也就基本決定了企業(yè)今后上市的地點(diǎn)是在境外。因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)和新加坡、紐約等地不同，要求上市企業(yè)的實(shí)體必須注冊(cè)在境內(nèi)，并有連續(xù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，在目前的政策體系下，外資創(chuàng)投已投資的企業(yè)多數(shù)只能在境外上市。當(dāng)然，自2005年之后，由于新的政策法規(guī)方面的限制，很多外資創(chuàng)投開(kāi)始“上岸”，對(duì)其投資的企業(yè)探索采用中外合資的模式，跨境投資于境內(nèi)注冊(cè)的公司，擁有境內(nèi)標(biāo)的股權(quán)，這類企業(yè)或許有望在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。

　　第二，限制外資VC所投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的，是外資在行業(yè)準(zhǔn)入方面的門(mén)檻。按照國(guó)內(nèi)相關(guān)的政策法規(guī)，外資在互聯(lián)網(wǎng)、廣告、媒體、無(wú)線增值、網(wǎng)游等領(lǐng)域都是被限制進(jìn)入的，于是這才有了創(chuàng)造性的著名的“新浪模式”：即投資者通過(guò)投資離岸公司來(lái)全資控股設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議獲得境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的全部收入，達(dá)到離岸公司合并報(bào)表的目的，從而使得離岸公司得以在境外上市。

　　自外資VC進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，所投資的企業(yè)有相當(dāng)大部分是屬于這類被限制進(jìn)入的“新經(jīng)濟(jì)”項(xiàng)目，其在境外上市的諸多公司也都是透過(guò)“新浪模式”來(lái)操作。但是“新浪模式”無(wú)法在人民幣的在岸投資上復(fù)制，因此就無(wú)從談起在境內(nèi)上市了。

　　另外，企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市目前還是采用核準(zhǔn)制，其大致程序是：在中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并將初審意見(jiàn)函告發(fā)行人及其主承銷商。主承銷商收到初審意見(jiàn)后將補(bǔ)充完善的申請(qǐng)文件報(bào)至中國(guó)證監(jiān)會(huì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)按初審意見(jiàn)補(bǔ)充完善的申請(qǐng)文件進(jìn)一步審核，受理申請(qǐng)文件后將初審報(bào)告和申請(qǐng)文件提交發(fā)行審核委員會(huì)審核。發(fā)行審核委員會(huì)依照法定條件審核股票發(fā)行申請(qǐng)，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見(jiàn)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，核準(zhǔn)制的流程比較長(zhǎng)，最終企業(yè)能否上市的不確定性因素比較大，無(wú)論是對(duì)于投資者，還是對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身，都難以把握上市的節(jié)奏，很有可能喪失上市的最佳時(shí)機(jī)。這種情況下，如果有多種選擇的可能性，外資VC恐怕還是會(huì)把不需要行政審批的海外資本市場(chǎng)作為較好的選擇之一。

　　從上述這些角度來(lái)看，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)投資的，特別是以離岸結(jié)構(gòu)投資的項(xiàng)目，回歸創(chuàng)業(yè)板的可能性很小。從國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源的角度，或許不應(yīng)著眼于這些已投資的項(xiàng)目，而是應(yīng)進(jìn)行中長(zhǎng)期的布局，透過(guò)政策來(lái)鼓勵(lì)外資創(chuàng)投更多地進(jìn)行在岸投資而非離岸投資。這樣未來(lái)的3-5年，或許能儲(chǔ)備更多適合于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的好項(xiàng)目。