逯新紅：人民幣實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平

　　目前人民幣實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對(duì)人民幣升值壓力卻在不斷加大

　　■ 逯新紅

　　當(dāng)前，人民幣匯率存在較大升值壓力。匯率水平反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，直接影響該國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。匯率均衡是保持我國(guó)對(duì)外收支均衡的重要條件，匯率的大幅波動(dòng)將引起進(jìn)出口貿(mào)易大范圍波動(dòng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度的提高和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率將成為聯(lián)系國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的重要紐帶。如果人民幣大幅升值，將加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)際金融危機(jī)之后，關(guān)于人民幣匯率水平的爭(zhēng)論不斷升級(jí)，西方把全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因歸咎于人民幣匯率低估，認(rèn)為人民幣匯率水平偏低是造成中國(guó)對(duì)西方國(guó)家特別是對(duì)美國(guó)的巨大貿(mào)易順差的主要原因，要求人民幣大幅升值。美國(guó)智庫(kù)彼得森研究所更是提出人民幣被低估了20%～40%，這一結(jié)論被美國(guó)政府采納作為對(duì)人民幣升值施加壓力的理論依據(jù)。

　　2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后至今，人民幣升值幅度累計(jì)已經(jīng)超過(guò)了20%，美國(guó)仍然持續(xù)施壓人民幣再度升值20%，這一要求顯然是不合理的。

　　人民幣動(dòng)態(tài)均衡匯率水平應(yīng)綜合考慮購(gòu)買力平價(jià)和利率因素

　　均衡匯率是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而變動(dòng)的一種動(dòng)態(tài)平衡的匯率水平。關(guān)于均衡匯率理論影響較大的是卡塞爾的購(gòu)買力平價(jià)理論(PPP)和凱恩斯的利率平價(jià)理論。國(guó)際上一般采用以購(gòu)買力平價(jià)確定的匯率作為均衡匯率。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為預(yù)期的匯率變化應(yīng)該等于預(yù)期的通貨膨脹率差異，如果不一致，就會(huì)出現(xiàn)套利情況，直到匯率調(diào)整到兩者一致為止。購(gòu)買力平價(jià)理論強(qiáng)調(diào)一國(guó)匯率水平由本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的購(gòu)買力對(duì)比決定，能夠很好地判斷匯率波動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。但是，以購(gòu)買力平價(jià)確定的均衡匯率過(guò)度強(qiáng)調(diào)了物價(jià)對(duì)匯率的影響，忽視了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生的沖擊。

　　利率平價(jià)理論則從資本流動(dòng)的角度研究匯率變化，進(jìn)一步發(fā)展了均衡匯率理論。利率平價(jià)理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期價(jià)差是由兩國(guó)利率差異決定的(非拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)理論，UIP)，利率水平的差異直接導(dǎo)致了短期國(guó)際資本流動(dòng)，從而引起匯率波動(dòng)。投資者的逐利性使其把資金從低利率的國(guó)家轉(zhuǎn)向高利率的國(guó)家，獲取利差收益，而資金流入將推動(dòng)高利率國(guó)家的匯率上升。利率平價(jià)理論很好地解釋了利率市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即利率差異與即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。

　　當(dāng)前，在人民幣升值和利率提高的預(yù)期下，國(guó)際資本大規(guī)模涌入中國(guó)，追逐套匯和套利的雙重收益。熱錢的大量流入進(jìn)一步加劇了人民幣升值壓力。因此，在計(jì)算人民幣動(dòng)態(tài)均衡匯率水平時(shí)應(yīng)綜合考慮購(gòu)買力平價(jià)和利率因素。

　　目前人民幣匯率基本處于均衡水平

　　我們?cè)诳紤]物價(jià)因素的同時(shí)引入利率因素，測(cè)算人民幣實(shí)際有效匯率的均衡水平。根據(jù)Dominick Stephens(2004)構(gòu)建經(jīng)PPP和UIP調(diào)整的均衡匯率模型進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率目前具有小幅升值壓力，但并未偏離均衡匯率水平。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，2003年1月至2011年1月期間有四個(gè)階段人民幣實(shí)際有效匯率水平偏離了長(zhǎng)期均衡。第一階段是2003年，第二階段是2004年中期至2005年中期，第三階段是2008年，第四階段是2009年。前兩個(gè)階段處于匯率形成機(jī)制改革之前，人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)偏離了長(zhǎng)期均衡水平。在2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣實(shí)際有效匯率逐步向長(zhǎng)期均衡水平修正，并圍繞長(zhǎng)期均衡水平上下波動(dòng)，這一過(guò)程一直持續(xù)到2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前。2008年至2009年的國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，人民幣匯率形成機(jī)制改革中斷，匯率波動(dòng)一度偏離了長(zhǎng)期均衡。目前人民幣實(shí)際有效匯率趨于向均衡水平修正。

　　人民幣實(shí)際有效匯率、中美價(jià)格水平、中美利率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但從短期來(lái)看可能會(huì)出現(xiàn)失衡，為了考慮這幾個(gè)序列之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，需要借助向量誤差修正模型(Vector Error Correction，VEC)來(lái)分析。通過(guò)均衡匯率與實(shí)際匯率的比較，可以判斷實(shí)際有效匯率波動(dòng)是否偏離均衡水平，見(jiàn)圖1。圖1表明，長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率處于升值趨勢(shì)，2003年1月至2011年1月，人民幣匯率總體上處于升值趨勢(shì)。分階段看，人民幣實(shí)際有效匯率存在偏離均衡狀態(tài)的狀況，有三個(gè)階段存在貶值需求：一是2003年至2004年匯改之前，二是2005年末至2006年初人民幣匯率形成機(jī)制改革初期，三是2008年中期至2009年中期的國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。有兩個(gè)階段人民幣實(shí)際有效匯率存在升值需求：一是2006年中期至2008年初，這是由于2005年人民幣形成機(jī)制改革之后人民幣實(shí)際有效匯率雖然基本圍繞均衡匯率水平波動(dòng)，但是仍然處于低估狀態(tài)，需要小幅升值。二是2009年末至今，雖然人民幣實(shí)際有效匯率基本未偏離均衡匯率水平，但是存在小幅升值要求，目前若達(dá)到均衡匯率水平需要升值約3%。

　　綜上所述，考慮實(shí)際有效均衡匯率整體趨勢(shì)以及實(shí)際匯率從均衡匯率的偏離狀況可以得出兩個(gè)結(jié)論：一是長(zhǎng)期來(lái)看人民幣匯率具有升值壓力，二是當(dāng)前人民幣實(shí)際有效匯率基本未偏離均衡匯率。

　　匯率調(diào)整政策建議

　　根據(jù)測(cè)算，目前人民幣實(shí)際有效匯率基本處于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界對(duì)人民幣升值壓力卻在不斷加大。人民幣匯率水平不能脫離長(zhǎng)期均衡關(guān)系獨(dú)立存在，這是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。匯率的調(diào)整也應(yīng)遵循長(zhǎng)期均衡匯率水平進(jìn)行調(diào)整。為此筆者提出以下匯率調(diào)整建議：

　　第一，根據(jù)實(shí)際匯率偏離均衡匯率的程度，確定匯率調(diào)整方向。根據(jù)經(jīng)過(guò)PPP和UIP調(diào)整的向量誤差修正模型的測(cè)算，目前，人民幣實(shí)際有效匯率略低于均衡水平，人民幣匯率的調(diào)整方向應(yīng)傾向于小幅升值，而不應(yīng)迫于外界壓力大幅升值。應(yīng)根據(jù)實(shí)際匯率偏離均衡匯率的程度，有升有貶，適時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，真正實(shí)現(xiàn)匯率波動(dòng)彈性化，符合市場(chǎng)規(guī)律，打破人民幣匯率單邊升值的預(yù)期。

　　第二，依據(jù)均衡匯率水平，確定匯率調(diào)整程度。計(jì)算均衡匯率的目的是為了給人民幣匯率水平的合理調(diào)整提供理論依據(jù)，實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期均衡水平可以為某一階段的匯率決策提供參考。根據(jù)模型測(cè)算，國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，人民幣實(shí)際有效匯率偏離了均衡水平，存在貶值需求。從實(shí)際有效匯率角度，2008年末人民幣實(shí)際有效匯率一度大幅偏離均衡匯率，當(dāng)時(shí)的人民幣實(shí)際有效匯率為124.9，實(shí)際有效均衡匯率為113.5，人民幣實(shí)際有效匯率的貶值空間為10%左右。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)人民幣匯率已經(jīng)高估10%，需要貶值10%以恢復(fù)到均衡匯率水平。因此，匯率調(diào)整程度應(yīng)參照偏離均衡匯率的幅度決定。

　　第三，注意國(guó)內(nèi)外利率和通貨膨脹率的變化對(duì)人民幣匯率的影響。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體下，國(guó)內(nèi)外利率和通貨膨脹率的變化，會(huì)傳導(dǎo)到匯率波動(dòng)上，影響均衡匯率水平。最好的解決辦法就是適度管理下的匯率市場(chǎng)化，改革現(xiàn)有的匯率體制和形成機(jī)制，同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，真正發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，讓市場(chǎng)決定均衡匯率水平。■

　　作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究部