厚樸基金看好中國(guó)銀行業(yè) 聯(lián)手淡馬錫等接盤建行股份

　　經(jīng)過一個(gè)星期的跌宕起伏，香港開埠以來規(guī)模最大的一宗股票配售交易，5月12日在美國(guó)、中國(guó)內(nèi)地和香港三地市場(chǎng)的注目下順利收官。以厚樸投資為首的投資團(tuán)，一舉接下美國(guó)銀行（Bank of America）手中的135.09億股中國(guó)建設(shè)銀行H股股份，約占建設(shè)銀行已發(fā)行總股份的5.78％，總價(jià)高達(dá)73億美元。

　　在今年年初以來戰(zhàn)略投資者退出中國(guó)國(guó)有銀行的大潮中，美國(guó)銀行此次出售建行股份，是最具震撼力的一宗交易。無論交易規(guī)模、交易方式還是由此引發(fā)的爭(zhēng)議，其影響都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此前的數(shù)次配售。

　　“這是一筆獨(dú)特的交易?！苯咏駱慊鸬膶I(yè)人士表示，美國(guó)銀行減持的既有壓力與市場(chǎng)參與者的猶疑不定，形成了市場(chǎng)認(rèn)識(shí)上的巨大差異，但“這種錯(cuò)配的機(jī)會(huì)很難再有了”。

　　出售之前

　　美國(guó)銀行手中無限售條件的135.09億股建行H股，早已在市場(chǎng)的視野之中。

　　在中國(guó)三大國(guó)有銀行重組、改制、上市的過程中，建行、中國(guó)銀行（上海交易所代碼：601988，香港交易所代碼：03988，下稱中行）和中國(guó)工商銀行（上海交易所代碼：601398，香港交易所代碼：01398，下稱工行），分別引入了海外金融機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者。

　　然而，金融危機(jī)不期而至，蘇格蘭皇家銀行（RBS）、美國(guó)銀行、高盛等威名赫赫的戰(zhàn)略投資者，在金融危機(jī)中均遭受了重創(chuàng)，減持中資銀行以救急，漸成慣例。在美國(guó)銀行此次超大規(guī)模減持之前，今年1月，美國(guó)銀行曾拋售解禁的56億股建行H股，RBS則悉數(shù)拋出其持有的中行H股；4月，安聯(lián)保險(xiǎn)與美國(guó)運(yùn)通則拋掉了手中已獲得解禁的工行股票。

　　如果說在今年年初美國(guó)銀行第一次減持建行之際，仍有時(shí)機(jī)、價(jià)格、數(shù)量的權(quán)衡余地，到今年5月，美國(guó)銀行的情勢(shì)就已如箭在弦，不得不發(fā)。

　　據(jù)建行一季報(bào)，截至3月31日，美國(guó)銀行在建行共持有390.89億股，占總股本的16.7％，其中有255.80億股到2011年8月29日前，未經(jīng)建行書面同意不得轉(zhuǎn)讓；余下的135億余股在今年5月8日即獲解禁。而美國(guó)財(cái)政部針對(duì)19家銀行的壓力測(cè)試結(jié)果恰在5月8日公布，美國(guó)銀行正是資本金缺口最大的銀行，需要在半年內(nèi)籌得340億美元。

　　在壓力測(cè)試結(jié)果宣布之前，市場(chǎng)便充斥了“美國(guó)銀行拋售建行解禁股”的消息。顯然，這對(duì)建行來說并非福音，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，建行曾專門派員赴中東等地尋找接盤者。

　　然而，與此前拋壓帶來的銀行股價(jià)下跌不同，建行的股票除了5月6日一度下跌4.4％，自5月7日起連續(xù)飆升，從每股4.75港元上漲到5.25港元。

　　“相較此前的數(shù)次拋售，市場(chǎng)流動(dòng)性在5月初已逐漸恢復(fù)，全球大銀行的一季報(bào)都好于預(yù)期，這在一定程度上減輕了美國(guó)銀行拋售帶來的壓力?！眳R信資本有限公司董事總經(jīng)理葉翔分析，“建行一季度的撥備更為充足，這一審慎財(cái)務(wù)處理表面上看固然降低了一季度的利潤(rùn)，實(shí)則為此次美銀轉(zhuǎn)售留了后招。

　　但建行股價(jià)不降反升的更大玄機(jī)在于，市場(chǎng)普遍相信美國(guó)銀行將會(huì)通過私下配售的方式出讓建行H股，因而不會(huì)給市場(chǎng)帶來額外的壓力。在當(dāng)時(shí)的香港媒體上，這一傳聞的主角是中資銀行的大股東中國(guó)投資有限公司（下稱中投公司）。

　　5月11日，中投公司旗下匯金公司的有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，匯金并無增持建行的計(jì)劃。近一年來，海外交易借中投公司的名義造勢(shì)已非止一樁，今年早些時(shí)候，甚至傳出過中投公司洽購奢侈品牌路易威登的傳聞。

　　事后看來，股價(jià)上漲對(duì)最后的買家厚樸投資團(tuán)造成了很大的困擾。事實(shí)上，在此之前的幾個(gè)星期里，厚樸基金已在籌劃接盤建行，并開出了估值區(qū)間。

　　至5月初，厚樸合伙人王忠信（RichardOng）、董事總經(jīng)理崔桂勇飛赴美國(guó)，開始了為期一周的斡旋。在股價(jià)連日上漲之下，雙方未能達(dá)成一致，厚樸團(tuán)隊(duì)曾放棄談判并返回北京。5月11日，新加坡淡馬錫控股公司（下稱淡馬錫）也公開宣稱，建行的價(jià)格過于昂貴，達(dá)成交易的可能性很小。當(dāng)日，建行股價(jià)應(yīng)聲而落6.6％，至4.90港元。

　　在虛虛實(shí)實(shí)的試探之后，5月12日，厚樸投資團(tuán)終于與美國(guó)銀行以其估值價(jià)格區(qū)間的上限達(dá)成交易，每股4.20港元的價(jià)格較之當(dāng)日收盤價(jià)折讓約14％。

　　5月13日，建行H股出現(xiàn)集中交易現(xiàn)象，全天成交量182億股。當(dāng)日收于4.79港元/股，較5月12日下跌3.82％。

　　非常規(guī)交易

　　從美國(guó)銀行公布的一份減持情況報(bào)告中，市場(chǎng)得以了解5月12日厚樸與其共同投資者的情況。

　　在美國(guó)銀行減持的135.09億H股中，有85.27億股以厚樸的名義認(rèn)購，共計(jì)45億美元，其中包括淡馬錫認(rèn)購部分。其余兩家認(rèn)購者分別為中國(guó)人壽和中銀國(guó)際。淡馬錫本身就是建行的戰(zhàn)略投資者之一，也是厚樸基金的主要投資者之一。淡馬錫在建行上市后曾小幅減持過建行股份，在5月12日交易之前持有建行5.65％的股份。

　　中國(guó)人壽集團(tuán)及旗下的兩家公司，則共購入27.68億股。

　　一位接近建行的知情人士則稱，中國(guó)人壽此舉也算彌補(bǔ)了當(dāng)年錯(cuò)失低價(jià)入股建行的遺憾，雖然入股價(jià)格已今非昔比。

　　上述人士透露，中國(guó)人壽原本有意入股建行，但由于國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)公司可以入股銀行的批文較建行股份公司掛牌晚了一天，而失之交臂。在建行股份有限公司正式掛牌后，中國(guó)人壽又向匯金公司提出入股建行的意向，但最終價(jià)格未達(dá)成一致，于是雙方再次擦肩而過。

　　中銀國(guó)際此次也購入22.14億建行H股。有人開玩笑說，中銀國(guó)際的入場(chǎng)除因其是持牌券商，更可能是厚樸基金合伙人方風(fēng)雷送給其前東家的一份禮物。此前建銀國(guó)際本擬參與認(rèn)購，但終因與建行的血緣關(guān)系而作罷。

　　據(jù)接近此次交易的人士透露，此次交易組織甚為嚴(yán)密。消息公布之前，外界未獲得任何實(shí)質(zhì)信息。其原因在于投資談判由厚樸一家承辦，股份分配也十分簡(jiǎn)單：厚樸投資團(tuán)、中國(guó)人壽和中銀國(guó)際。

　　一宗可能引發(fā)市場(chǎng)震蕩的巨額交易以私募方式化解，在香港市場(chǎng)并不多見，因而引發(fā)的質(zhì)疑之聲也隨之而來。

　　最大的質(zhì)疑聲音來自于投資銀行。73億美元的交易，對(duì)于投行來說，意味著數(shù)千萬美元的收入。這在漫漫熊市中，足以令一家投行“豐衣足食”。今年1月RBS拋售中行之際，厚樸也曾直接從賣方手中購入三分之一的拋售股票，但顯然無法與此次交易的規(guī)模同日而語。

　　一位接近美銀的人士稱，美國(guó)銀行確實(shí)收到了多家投行遞交的承銷申請(qǐng)。但在當(dāng)前的市況下，沒有人敢于硬包銷七八十億美元的大單，即一旦市場(chǎng)沒有足夠的買家，投行自己需出資買入認(rèn)購不足部分。因此，投行詢價(jià)的結(jié)果只能是隨行就市，其定價(jià)完全取決于市場(chǎng)需求，“在美國(guó)銀行必須出手的情況下，這種詢價(jià)容易造成惡性循環(huán)，一輪輪地殺價(jià)?！?/p>

　　在上述人士看來，厚樸的優(yōu)勢(shì)在于，能在短時(shí)間內(nèi)組織資金悉數(shù)吃下巨額股份，這除了免去傭金成本，還會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定預(yù)期的作用。

　　“像KKR、百仕通所做的類似案例，在美國(guó)比比皆是?！北本┐髮W(xué)金融學(xué)教授何小鋒表示，“私人股權(quán)投資基金（Private equity fund,PE）的特征就在Private（私下交易），無論從融資、談判、交易方式到投資決策都是私下進(jìn)行，這并不足為奇。”

　　與之相關(guān)的是定價(jià)問題。厚樸投資團(tuán)最終以每股4.20港元成交，較當(dāng)日收盤價(jià)折讓14％，這也令部分未能參與配售的投資者忿忿不平。

　　接近厚樸基金的一位投資人士向《財(cái)經(jīng)》記者解釋，4.20港元的定價(jià)依據(jù)來自于基本面，而非簡(jiǎn)單的市場(chǎng)供求關(guān)系所決定。這相當(dāng)于1.78倍的市凈率，與4月工行減持時(shí)的市凈率是一樣的。實(shí)際上，事后厚樸曾公開表示，已經(jīng)做好了市場(chǎng)跌破4.20港元的準(zhǔn)備。

　　事實(shí)上，對(duì)于這一價(jià)格，市場(chǎng)看法并不盡一致。數(shù)家海外基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，4.20港元并不便宜，與厚樸接盤中行時(shí)的價(jià)格（當(dāng)時(shí)市凈率為0.8倍）相比，建行股價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　更戲劇化的故事發(fā)生在交易達(dá)成的第二天。5月13日，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)有兩筆建行的大宗拋盤。

　　其中，通過瑞士銀行（UBS）賣出的建行股票高達(dá)7.58億股，價(jià)格為每股4.88港元，共計(jì)4.6億美元。這相對(duì)于市價(jià)有2％的折讓，但高于厚樸投資團(tuán)的買入價(jià)0.68港元；而通過中金公司賣出的建行股票，也達(dá)到1.2億美元的規(guī)模，價(jià)格為每股4.82港元。

　　消息傳出，即有投資者懷疑是厚樸投資團(tuán)出貨套利。不過，這一傳聞很快被證偽，因?yàn)楹駱阃顿Y團(tuán)的股票尚未完成交割。根據(jù)美國(guó)銀行事后的披露，中國(guó)人壽和中銀國(guó)際的兩筆交易于5月15日完成過戶，而厚樸等海外基金購入的85.27億股，則要等到5月19日和5月29日才能完成交割。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從建行和UBS處了解，上述賣盤分別來自今年年初建行減持的接盤者和寶鋼，其建倉成本均遠(yuǎn)低于市價(jià)?！笆袌?chǎng)出現(xiàn)73億美元的流通盤，早期的持有者擔(dān)心未來的拋壓，盡快獲利出手是完全可以理解的?！毕愀垡晃换鸾?jīng)理表示。

　　接盤者厚樸

　　這宗震動(dòng)香港金融界的交易已塵埃落定，但厚樸對(duì)金融界的沖擊仍余波未了。

　　厚樸成立于2007年，是一家在海外設(shè)立、專注于中國(guó)的私人股權(quán)投資基金，管理資金規(guī)模為25億美元。

　　厚樸自成立以來共完成三筆投資，除了投資一家位于蒙古的鐵礦，其余兩筆均是以私募形式投資兩家上市公司，即今年1月認(rèn)購6億美元的中行股票和此次接盤建行。

　　外界對(duì)厚樸此次交易的質(zhì)疑多集中于兩點(diǎn)：一是PE為何投資上市公司？二是資金從何而來？

　　對(duì)此，一位接近厚樸基金的人士表示，厚樸的相關(guān)協(xié)議允許其以私募形式投資于上市公司，并有聯(lián)合投資（co-investment）的安排，因而此次交易的資金來源為厚樸的LP（投資人）和GP（管理人）的隨機(jī)結(jié)合，而非傳言所說的政府資金。

　　“PE的核心就在于Private（私下的）和Marketable（市場(chǎng)化）。在價(jià)格與價(jià)值背離的情況下，以私募形式投資上市公司也是PE的特征所在，與公募基金和對(duì)沖基金的直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)購買股票的方式截然不同?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

　　接盤被拋售的中資銀行，對(duì)于厚樸而言，是醞釀已久的策略。2008年12月31日，UBS在三年鎖定期滿當(dāng)天，將所持1.33%中行股份售出，其后，李嘉誠(chéng)基金等參與中行戰(zhàn)略投資的機(jī)構(gòu)均開始減持。至今年1月，RBS配售其所持108.1億股中行H股時(shí)，中行H股承受了相當(dāng)大的沽出壓力。

　　最初UBS減持中行的時(shí)候，厚樸對(duì)于市場(chǎng)機(jī)會(huì)并無把握。但隨著中行股價(jià)一路走低，RBS面臨國(guó)有化壓力，厚樸才認(rèn)定市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格與價(jià)值錯(cuò)配（mismatch）的機(jī)會(huì)，一是巨大的拋壓與流動(dòng)性不足之間的錯(cuò)配，二是歐美投資者對(duì)于銀行股過于恐懼，只有亞洲投資者才有興趣進(jìn)入。

　　中行此后的走勢(shì)，在一定程度上印證了厚樸的判斷。厚樸接盤中行時(shí)的價(jià)格是1.71港元，目前已上漲至2.90港元左右。

　　《財(cái)經(jīng)》記者了解到，今年4月，厚樸也曾想購買工商銀行戰(zhàn)略投資者安聯(lián)和美國(guó)運(yùn)通減持的工行股份，但在最后一刻放棄。

　　針對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的前景，厚樸合伙人方風(fēng)雷曾在一次小型座談會(huì)上表達(dá)過相當(dāng)樂觀的態(tài)度：第一，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)的背景下一枝獨(dú)秀；第二，銀行的好壞與金融監(jiān)管息息相關(guān)，目前中國(guó)的金融監(jiān)管處于最佳狀態(tài)；第三，中國(guó)銀行業(yè)的改革重組并非一朝一夕，發(fā)生了脫胎換骨的改變。

　　對(duì)于貸款激增下中資銀行不良貸款率是否會(huì)反彈的問題，方風(fēng)雷表示，中資銀行的不良貸款率會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)緩慢增加，但現(xiàn)在銀行已經(jīng)上市，不良貸款率作為核心的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)之一，定期披露，備受關(guān)注，因此不會(huì)出現(xiàn)重組之前的極端情況。

　　盡管在厚樸中行交易上獲得浮盈，但對(duì)建行的定價(jià)市場(chǎng)尚無定論。“銀行板塊在未來9個(gè)至18個(gè)月還是會(huì)有壓力，4.20港元的價(jià)格并不算很便宜，但從中長(zhǎng)期看，也許是個(gè)不錯(cuò)的交易?！币晃粴W資基金經(jīng)理表示。