估值：投資者想要回購

　　估值：投資者想要回購？聽他的！

　　陶濤/文

　　一些企業(yè)家對創(chuàng)投不是很了解，和他們談回購條款，常常比較困難。企業(yè)家往往會問：你們不是股權(quán)投資么？回購，那不就成了放高利貸的？

　　創(chuàng)業(yè)投資者從事的不是實業(yè)投資，最終要從企業(yè)退出，將收益返還給創(chuàng)業(yè)資本的出資人。

　　如果被投資企業(yè)順利上市，鎖定期結(jié)束后從容退出，當然是皆大歡喜。但天有不測風(fēng)云，如果上市不利，其他方式的退出安排，就非常重要。

　　非上市企業(yè)的退出，一般就是企業(yè)整體出售。例如鼎暉1999年投資的南孚電池，2003年將其出售給了南孚的競爭對手吉列，就是經(jīng)典案例。

　　回購就是投資人在某種條件下將投入的股本資金，以約定的價格由被投資企業(yè)或其大股東退還的一種約定。

　　例如，2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金聯(lián)合向“雨潤食品”投資約7000萬美元。

　　據(jù)媒體報道，投資前簽署了“對賭協(xié)議”，如果雨潤食品2005年盈利未能達到2.592億元，投資者有權(quán)要求大股東以溢價20%的價格，贖回所持股份。

　　其實這不是“對賭協(xié)議”，因為根本不涉及估值的調(diào)整。這實際上是一項“回購”的約定?？赡苋彝顿Y者認為：如果雨潤的業(yè)績達不到這個水準，就根本不具備上市條件，還不如干脆早點回購算了。

　　其實回購的條件和方式很多，我們看看這個例子：

　　(編者注：以下小字也許會讓你頭大，盡可不看。差不多是這么個意思：如果公司將來不能上市，投資者就要把錢收回去，收多少呢？他給出以下兩種算法。)

　　一、如標的公司未能在20××年×月×日前通過上市審批，則受讓方有權(quán)在20××年×月×日前按照如下價格要求轉(zhuǎn)讓方以現(xiàn)金方式回購標的股權(quán)：

　　(1)如標的公司系因政策原因未能上市，則回購價格為以下兩個價格中較高者：A、轉(zhuǎn)讓價款+(轉(zhuǎn)讓價款×10%×資金使用天數(shù)/365-回購日前受讓方已分取的現(xiàn)金分紅)；或者B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權(quán)所占標的公司股權(quán)比例；

　　(2)如標的公司系因前述第(1)項以外的其他原因(受讓方過錯除外)未能上市，則回購價格為以下兩個價格中較高者：A、轉(zhuǎn)讓價款+(轉(zhuǎn)讓價款×15%×資金使用天數(shù)/365-回購日前受讓方已分取的現(xiàn)金分紅)；或B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權(quán)所占標的公司股權(quán)比例。

　　二、如標的公司的凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)連續(xù)兩年低于×%，則受讓方有權(quán)按照如下價格中較高者要求轉(zhuǎn)讓方以現(xiàn)金方式回購標的股權(quán)：A、轉(zhuǎn)讓價款+(轉(zhuǎn)讓價款×10%×資金使用天數(shù)/365-回購日前受讓方已分取的現(xiàn)金分紅)；或者B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權(quán)所占標的公司股權(quán)比例。

　　這個案例中，就回購涉及了多個假設(shè)情況：政策原因未能上市，顯然是充分預(yù)計到中國證券監(jiān)管部門常常把暫停IPO作為調(diào)控股市的手段的“國情”；其他原因的未能上市，這就包括了企業(yè)的業(yè)績變化、上市意愿變動等諸多可能了。

　　還有就是業(yè)績低于某一水準，企業(yè)喪失了上市的資格，投資者就行權(quán)退出，和雨潤的情況一樣了。

　　好像投資者占便宜，其實企業(yè)也不吃虧

　　那么，企業(yè)為什么要接受回購的約束呢？

　　首先，中國中小型企業(yè)融資難已是老問題了(全世界中小型企業(yè)都“融資難”，這由商業(yè)銀行的商業(yè)模式所決定)。創(chuàng)業(yè)投資者的投資，即使有回購安排，企業(yè)家將其想象為貸款，也是長期貸款，還是有吸引力的。

　　其次，企業(yè)融資，特別是在上市前一兩年的融資(這是PE型投資者的主要方向)，往往是因為要抓住時機，使企業(yè)在上市前能提升到新臺階，從而為上市奠定更好的定價基礎(chǔ)。

　　現(xiàn)在有了創(chuàng)投資本的“及時雨”，業(yè)績上來了，小樹長大了，企業(yè)的股權(quán)升值了，如果這時候創(chuàng)投資本想提出回購或者股權(quán)出售，對企業(yè)來說，不是難題，甚至是個大便宜。

　　比如這個例子，被譽為湖南工程機械行業(yè)的三駕馬車之一的“山河智能公司”1999年7月成立。2000年12月“長沙高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司”投資480萬元。經(jīng)過眾多社會資本的注入扶植，企業(yè)成長良好。

　　2006年1月，在國內(nèi)資本市場股權(quán)分置改革如火如荼、全流通政策已經(jīng)明朗的背景下，“長沙高新投”以每股2.8元出讓近一半股權(quán)，雖然回報也非常豐厚，但在2006年底“山河智能”經(jīng)過10送5股后上市后，股價最高達到60元。長沙高新投無疑喪失了一個更好的機會?？梢娖髽I(yè)發(fā)展好了，回購根本就不是問題。